Головний медвід Societe Generale: хвиля штучного інтелекту повторює азійську фінансову кризу, смертельна — це "часова бомба" з боргами

Головний стратег Société Générale Альберт Едвардс попереджає: нинішній інвестиційний бум навколо AI має разючі подібності з азійською фінансовою кризою 1997 року — не тому, що технологія сама по собі марна, а тому що притік капіталу значно випереджає темпи покращення продуктивності, а цей розрив в історії завжди заповнювали кредитори, а не інженери.

Едвардс у своєму останньому випуску «Глобального стратегічного тижневика» зазначає, що загальна факторна продуктивність (TFP), яка вимірює реальну ефективність технології, наразі не демонструє прогресу, тоді як глобальні капітальні витрати на AI стрімко зростають: Goldman Sachs прогнозує, що лише у 2026 році світові інвестиції в AI перевищать 1 трлн доларів. Тим часом, річний дохід OpenAI було розкрито як приблизно на 20 млрд доларів нижчий від попередніх очікувань, і ця новина призвела до падіння Nasdaq за день понад на 1%, що прямо вдарило по «зріст попиту».

На думку Едвардса, справжня причина кризи полягає не у розчаруванні від продуктивності, а у тому, чи може дешевий капітал і надалі підживлювати експансію AI. «Шерифи» боргового ринку по черзі тестують вразливість національних ринків — від Японії до Франції, розпродаж облігацій поширюється хвилею. Коли AI-технологічні гіганти залучають масштабне боргове фінансування, їм потрібні ті ж самі довгострокові покупці для поглинання сотень мільярдів доларів нових облігацій, що повторює логіку 1990-х, коли Азія покладалася на короткострокові доларові кредити для підтримки процвітання.

Початок цього попередження — доволі нудна діаграма. Головний економіст Apollo Торстен Слок опублікував доповідь під назвою «У даних продуктивності не видно ознак AI». Дані показують, що TFP, скоригована на рівень використання потужностей, наразі трохи нижче нуля, з початку циклу капітальних витрат на AI не спостерігається прискорення, а приріст продуктивності за годину стабільний на рівні близько 2,5%.

Слок підкреслює, що сильний приріст продуктивності за годину при стагнації TFP — це класична риса «капітального поглиблення», а не технологічного шоку: якщо кожному працівнику купити новий монітор (або GPU вартістю $40 000), продуктивність на годину зросте, але підприємство не стане реально більш ефективним. Бум AI чітко видно у даних про інвестиції та оцінках акцій, але його ще не видно у показниках продуктивності — це означає, що так званий прибуток поки що залишається прогнозом, а не фактом.

Стратег Bank of America Майкл Хартнетт також помітив цю закономірність і додав важливу деталь: TFP та індекс споживчої довіри синхронізовані протягом останніх 50 років, і зараз обидва котяться вниз. Голова ФРС Чикаго Остін Гулсбі також попереджав: тривала низька продуктивність поставить під сумнів актуальний наратив.

Едвардс не вперше сумнівається у «наративі чудес». Він згадує, що його перша важлива і ризикована не-консенсусна позиція у кар'єрі була заявити, що «економічне азійське диво» насправді є великим економічним і фінансовим пузырем. Теорія базувалася на статті економіста Пола Кругмана, опублікованій у 1994 році у «Foreign Affairs» — «Міф азійського дива»: Кругман вважав, що високий зріст азійських економік зумовлений масовим залученням капіталу та робочої сили, а не зростанням ефективності, зростання TFP було слабким, що підривало оптимістичні очікування.

Тоді головна думка не сприймалась серйозно. Світовий банк у 1993 році випустив «Азйське диво», а «пік оптимізму» був у серпні 1996-го — інший звіт Світового банку захоплено хвалив «макроекономічне диво Таїланду», за менш ніж рік до обвалу бата.

Едвардс жартома називає свій тодішній сценарій «Noddynomics», що отримав «загальне глузування» на ринку. На роуд-шоу у США він порівнював техно-пузир кінця 90-х з економічним пузырем Таїланду, і навіть потребував захисту начальства від розлючених клієнтів. Обидва пузырі врешті лопнули.

Друга претензія Едвардса базується на дослідженні колишнього колеги Робa Парентеау. Парентеау вказує, що загальні інвестиції підприємств під впливом AI зростають, але чисті бізнес-інвестиції (після амортизації) майже не змінюються: у номінальному виразі загальні інвестиції сягають приблизно 14% ВВП, а чисті вже близько десятиліття на рівні 3%; у реальному вимірі загальні інвестиції досягли історичних 15,5% ВВП, а реальна чиста — лише близько 3,5%, аналогічно 2015 і 2019 рокам.

Едвардс також зазначає, що підприємства подовжують амортизаційний строк для GPU та інших активів: це покращує дані чистих інвестицій у бухгалтерському обліку, але приховує слабку реальну економічну віддачу. Тут звучить критика Майкла Беррі щодо надмірного розширення строку служби GPU.

Goldman Sachs додатково кількісно оцінює ризик: згідно з новими дослідженнями, якщо шестеро найбільших хмарних провайдерів США мають нульову рентабельність інвестицій у AI, то лише амортизація та операційні витрати потребують 920 млрд доларів доходу щороку для покриття.

Goldman Sachs розділяє AI капітальні витрати на три етапи: 2023–2025 — близько 633 млрд доларів, 2026–2027 — близько 1,73 трлн доларів, а 2028–2030 — приблизно 4,14 трлн доларів. Для забезпечення 15% ROIC на другому етапі шестеро гігантів мають отримати сукупно 1,42 трлн доларів доходу у 2028–2030 роках.

Дані по ВВП теж не дають бичачому табору значної підтримки.

Едвардс зазначає: внесок капітальних інвестицій компаній у темпи річного зростання ВВП США менше одного відсотка, лише мала частка від пікового рівня кінця 90-х (понад 2 відсотка).

Структурно інвестиції у обладнання ростуть у номіналі майже на 14%, але у реальному виразі «ледве досягають двозначних значень»; нерухомість, навпаки, скорочується: у номіналі на 3%, у реальному — майже на 6%, навіть із врахуванням даних центрів.

Едвардс вказує, що в обліку ВВП «процвітання AI» частково відображає зростання цін, а не збільшення виробництва, тому що всі учасники одночасно скуповують ті самі чипи, пам'ять та трансформатори, і це піднімає ціни. Це частково пояснює, чому ФРС більше турбує інфляційний ефект AI, а не його дефляційна дія.

Едвардс у звіті підкреслює: справжня причина азійської кризи була не розчарування від даних продуктивності, а раптове припинення притоку дешевого зовнішнього капіталу, що підтримував неправильний розподіл ресурсів. Він попереджає: «шерифи» боргового ринку діють так само — спочатку японський капітал повертається додому, і це стимулює масовий розпродаж американських облігацій; потім хвиля охоплює Францію, чиї держоблігації зараз рухаються до найгірших результатів з 1803 року.

На цьому тлі AI-компанії продовжують масово випускати облігації — Broadcom, Oracle, SpaceX та інші приєднались до фінансування AI-чипів, і це збільшує тиск на ринок боргових паперів, створюючи конкуренцію за довгострокових покупців капіталу.

Висновок Едвардса влучний: диво Таїланду не померло через розчарування типу продуктивності, а закінчилось у той момент, коли це зрозуміли кредитори. Головний ризик сучасної AI-лоялі — повторення того ж сценарію, лише інструменти фінансування змінилися з короткотермінових доларових кредитів на інвестиційні облігації, приватні кредити та спеціальні цільові компанії.

Едвардс змістовно зазначає: він не проголошує «смерть» AI-буму, а запитує — якщо єдині статистичні дані, здатні довести, що це не бульбашка, не підтверджують наратив, чому ринковий консенсус такий непохитний? Можливо, відповідь стане очевидною тільки після відливу капіталу.