Hartnett з Bank of America: підвищення ставок стало найбільшою перевагою, логіка завершення бульбашки облігацій поширюється

Минулого тижня світові ринки знову рухалися під впливом процентних ставок. Доходність 10-річних держоблігацій США на деякий час досягла 5,36%, а 30-річна доходність зросла до найвищого рівня з 2002 року; прибутковість 10-річних облігацій на аукціоні встановила максимум з 2000 року, але майже рекордний закордонний попит повернув емоції назад. На іншому березі Атлантики спред між французькими та німецькими держоблігаціями розширився до 140 базисних пунктів, повертаючись до рівня напруженості часів європейської боргової кризи 2011-2012 років.

Стратег Bank of America Michael Hartnett у своєму останньому випуску Flow Show стисло сформулював ключове припущення трьома словами: "Кінець бульбашки облігацій." Найбільш нетрадиційний висновок, який випливає з цього: найбільш сприятливою подією для ризикових активів до кінця року стане підвищення ставки Федеральним резервом у жовтні – тобто одне добровільне затягування, щоб стримати неконтрольоване зростання довгострокових доходностей.

Ця логіка не суперечлива. Американський фондовий ринок досі зріс на 13,4% за рік; S&P 500, Nasdaq і глобальний техноіндекс залишаються на високих рівнях, а урядові облігації впали на 4,4%, відстаючи від готівкової доходності на 7,2 процентних пункти. Акції ще не впали під тиском ставок, тому що жорсткі макродані США, глобальні очікування прибутків і прогноз масштабних капіталовкладень хмарних гігантів не були суттєво скориговані; облігації створили тріщини в більш вразливих місцях: корейські брокери, французькі держоблігації, кредитні папери класу CCC.

Справжній ризик не лише "високі ставки", а те, що після підвищення ставок фіскальні, виборчі рішення, інвестиції в AI і потоки капіталу вимушені переглядатися. Якщо Federal Reserve не підвищує ставку, довгі доходності можуть зростати далі; якщо Демократи у проміжних виборах виграють обидві палати, політична дисконтна ставка для акцій різко зміниться; якщо доходність з готівки залишається понад 4%, то $8 трлн фондів грошового ринку не поспішають заходити на фондовий ринок.

Hartnett наводить у приклад Південну Корею. За останні 18 місяців доходність корейських облігацій зросла приблизно на 200 базисних пунктів; провідна роздрібна брокерська компанія Південної Кореї Mirae Asset, яка раніше виросла до категорії "акцій, що подорожчали вчетверо", з травня впала на 65%.

Це не означає, що бульбашка корейського фондового ринку вже лопнула. Того року корейський фондовий індекс виріс на 98,9%, ставши одним із найсильніших у світі. Він показує інше: коли вартість грошей раптово зростає, першими зазнають удару ті, що найбільше використовують фінансовий важіль і активно торгують.

Глобальні центральні банки також підтримують цю зміну. З 2026 року глобальні центральні банки провели вже 54 підвищення ставки; це вперше з вересня 2023 року, коли у чистому вираженні знову повертаються до затягування.

Подальша диференціація результатів активів підтверджує цей розкол. В рейтингу за рік: ціни на нафту зросли на 58,5%, акції США – на 13,4%, глобальні акції – на 10,6%; готівка дала 2,8%, держоблігації впали на 4,4%, золото – на 4,8%, bitcoin – на 6,7%. "Ганьба" облігацій найяскравіша: готівка перевершила урядові облігації.

Основні причини зростання ставок у США поділені на дві частини: економічне зростання залишається сильним і зростає невизначеність. Проблеми з пропозицією, товарними цінами і фіскальні тривоги також впливають, але це не найголовніша причина.

Ключові зміни почалися після Jackson Hole. Раніше був якір: політика вже обмежувальна, ставки врешті можуть повернутися до 3%. Стратеги Bank of America з питань ставок вказують, що "якірна лінія" була обрізана, і доходності продовжують зростати до погіршення даних або проблем на ринку. Їхній висновок не тішить тих, хто чекає на вершину: "Ми думаємо, що нині ці дві умови відсутні. Будь-яке голубине стримування короткого кінця від Federal Reserve лише перенесе тиск ставок на довгий кінець."

Цього разу підйом 10-річних облігацій США з кінця вересня спричинений переважно премією за термін, а не переглядом траєкторії ставки федерального фонду. Це ускладнює проблему.

Звідси і дивний на перший погляд висновок: Federal Reserve або підвищує ставку, або зустрічає подальше загострення доходності облігацій. Протокол FOMC за вересень показує, що всі 19 посадовців підтримують підвищення, і більшість вважає ще одне підвищення до кінця року доречним. Але ринок нині надає лише 17% ймовірності для жовтневої зустрічі 28-го, і 81% для грудня 9-го. Стратеги Bank of America ставлять на помилку в ринкових оцінках і вже відкрили відповідні позиції (оплата за жовтневий FOMC OIS). Їхня формула – проста і пряма: "Якщо дані США залишаться сильними, Federal Reserve мусить вибирати: чи підвищити ставку, чи терпіти різке підйом доходності облігацій. Якщо їх налякає ріст доходності, Fed підвищить ставку."

Оптимістична логіка тут не в тому, що "підвищення ставки само по собі вигідне акціям", а у тому, що: якщо Federal Reserve підвищить ставку в жовтні, доведе свою готовність контролювати інфляцію та термінові премії, то ринок, навпаки, перестане боятись, що 10-річна доходність піде до 6%, і тиск на акції зменшиться.

Друга сторона проблеми з ростом ставок – хто буде платити більше за обслуговування боргу. Головний глобальний економіст Bank of America Claudio Irigoyen зазначає, що удар від ставок "викриває нежиттєздатність фіскальної політики розвинених країн", насамперед у США та Франції, а також у Японії й Великій Британії.

Корінь проблем – у тому, що економісти називають часовою несумісністю. За останні 20 років, борг до ВВП США виріс на 60 пунктів, Франції – на 50, і більшість з цього припадає на епоху нульових ставок. Ці борги підкріплювали постійні витрати та податкові послаблення. Тепер вартість фінансування нормалізована, але скорочення витрат чи підвищення податків бракує політичної підтримки. Борг до ВВП в обох країнах – близько 120%, базовий дефіцит перевищує 2,5% ВВП; загальний дефіцит у США – 6% ВВП, у Франції – 5%, США вище через більші процентні витрати.

Франція – найочевидніша тріщина. За даними Bloomberg, спред між французькими та німецькими бондами повернувся до 140 базисних пунктів, це найшвидше за 20 років розширення французького суверенного спреду, навіть швидше, ніж у 2011 році. Ринок не терпить фіскальної інертності Франції, наочно це підтверджують кілька фактів: серед розвинених економік після піку COVID заборгованість до ВВП знизилася на 11 пунктів у середньому, у Франції не знизилася; приватний нефінансовий борг у Франції – 214% ВВП, у США – 140%; медіана доходу пенсіонерів майже дорівнює активної робочої сили; з 1974 року Франція ніколи не мала базового бюджетного профіциту.

За даними "The Wall Street Journal", влада Парижа розглядає збільшення випуску короткострокових держоблігацій. Rabobank відзначає це як "черговий приклад того, як розвинена економіка поводиться як ринки, що розвиваються." Стратег європейських кредитів Bank of America Barnaby Martin прогнозує, що спред між французькими та німецькими бондами буде коливатись у діапазоні 100-150 базисних пунктів; якщо він швидко наблизиться до верхньої межі, ймовірність випуску коротких бондів, словесного втручання ECB чи застосування TPI значно зросте.

Високі ставки вже впливають, просто ще не дісталися до ключових активів ринку.

Жорсткі дані США не впали значно, глобальні очікування майбутніх прибутків теж. Ще більш важливо: очікування капіталовкладень хмарних гігантів залишаються високими, на 2027 рік консенсус досі різко зростає. Поки капіталовкладення в AI підтримують реальний попит, доходності мають підстави зростати далі. Стратег Bank of America Barnaby Martin вважає: момент падіння макроданих США буде точкою піку волатильності ставок і новим зеленим світлом для кредитного ринку.

Кредитний ринок вже на межі відображає тиск. У вересні спред високодоходних облігацій розширився, менш ніж 30% цього можна пояснити більшою вартістю рефінансування чи очікуваними збитками, решта схожа на премію за волатильність ставок. Спред CCC вже 1200 базисних пунктів – максимум з 2022 року.

Всередині акцій теж є слабкі місця. BofA Bull & Bear Indicator знизився з 8.8 до 8.1, ще два тижні тому був 9.3 – досі в зоні "продавати". За глобальним breadth rule, чисто 50% глобальних індексів акцій перебувають в перепроданості, тобто нижче 50- і 200-денної середньої; але обернений сигнал купівлі спрацьовує лише при чисто 88%, і якщо США, Корея та інші технологічні важковаговики не розвернуться стрімко, це поріг важко досягти найближчим часом.

Дані по потоках капіталу дають доволі чіткі сигнали.

Станом на середу минулого тижня притік готівки склав $166,4 млрд – максимум з квітня 2020; облигації – $33,8 млрд, акції – $12,4 млрд, золото – $2 млрд, криптоактиви – відтік $0,6 млрд. $118 млрд готівки, які вийшли за сезонними причинами минулого тижня, не лише повернулись, а й зайшли понад норми.

Детальніше: державні облігації – $16,2 млрд, максимум з квітня 2025; інвестиційні облігації – $10,3 млрд; банківські кредити – $2,4 млрд, максимум з лютого 2025, floating-rate стають засобом хеджу підвищення ставки. Техноакції ще плюс $3,5 млрд, фінансові акції мінус $3 млрд, найбільший відтік з березня 2023.

Фонди грошового ринку вже сягають $8 трлн – ще у 2023 році було $5 трлн. Завдяки T-bill yield 4,2% ця маса капіталу приносить близько $330 млрд річного доходу.

Hartnett прямо вказує: "Без зниження ставки готівка не зменшується." Історично великий потік готівки в акції трапляється після масштабного монетарного стимулу – наприклад, після QE 2009, QE4 2020 або тривалого циклу зниження ставки від Fed. Сьогодні такої ситуації немає.

Проміжні вибори у США 3 листопада – це найбільш ймовірна подія, яка може викликати волатильність акцій на рівні 10% у найближчі місяці.

Polymarket нині дає Демократам 64% ймовірності перемогти в обох палатах, у вересні було 49%; ймовірність, що Республіканці залишаться в Сенаті, а Демократи збережуть Палату представників – 28%; варіант sweep Republican – лише 9%. Рейтинг підтримки Трампа – 38%, економічних питань – 34%, інфляції – 27%.

Найбільш дискомфортний момент для ринку – результат, який має максимальну ймовірність, також є найбільш ризик-аверсивним.

У сценарії sweep Democrat, акції можуть впасти більш ніж на 10%, долар і доходність держоблігацій відкотяться, міжнародні акції обженуть американські; Європа може перевершити Азію. Вектор податків і регулювання зростає, EPS падає. Ще важливіше: політичний капітал Трампа щодо монополізації ресурсів і синхронізації корпоративної політики скорочується.

Якщо Республіканці збережуть Сенат, а Демократи – Палату – отримуємо "розділений уряд = Goldilocks" шлях ризик-апетиту: акції можуть підскочити на 5%. Варіант sweep Republican – найбільший догори сюрприз, акції можуть зрости на 10%, AI трейдинг рухатиметься до бульбашки 2027 року.

Техас – ключовий штат для спостереження. Чинний губернатор-республіканець Greg Abbott має лише 48% проти 46% демократичного кандидата Hinojosa. Техас одночасно є фокусом для AI-центрів даних і проблем з електроенергією – конфлікт між "доступністю" і AI-капітколами буде переглянутий через голосування.

США містить негативний політичний ризик, але в інших країнах бачимо іншу логіку: правий політичний тренд.

Bolsonaro переміг у першому турі в Бразилії, другий тур – 25 жовтня. В Латинській Америці з 20 країн вже 11, приблизно 420 млн людей, живуть під правими урядами; перед останнім виборчим циклом було 7 країн і 60 млн людей. Реакція ринку – пряма: бразильський фондовий ринок показує історичний максимум, за один день 10-річна доходність впала на 124 базисних пунктів.

MSCI Latin America індекс досі на 35% нижче історичного максимуму – тому Латинська Америка входить у глобальний цикл бичачої зміни: перша половина 2025 року – Європа, друга половина 2025 до середини 2026 – Японія та нові ринки, зараз черга Латинської Америки і ширшого кола emerging market.

В Європі також є схожі політичні зміни. Італія, Німеччина продемонстрували правий зсув, Le Pen лідирує у президентських виборах Франції 2027 року. Прем’єр-міністр Іспанії Sánchez оголосив дострокові вибори – голосування 29 листопада, серед опитувань – лідерство центру-правих. Hartnett оцінює це як "недооцінена позитивна подія для європейських облігацій."

У цій структурі короткострокові позиції зміщуються до скорочення ризику перед проміжними виборами. Це підкріплюється трьома сигналами: глобальні центральні банки знову чисто затягують політику, фіну мовляють tightening, проявляються ранні сигнали кредитних подій – включаючи курс AUD/JPY, risk-parity стратегії, CDS таких техно-компаній, як Oracle і SoftBank.

Не варто гнатися за технологічними акціями, бо інвестори вже у heavy overweight; MAGS проти SOX можуть бути кращими, китайські техноакції мають потенціал зворотного залучення. На облігаціях слід заздалегідь розміститися у "пікових доходностях": 30-річні американські бонди, малокап ринки, REITs, нерухомість Гонконгу. Головний напрям: тримати золото, commodities та emerging market.

Кілька цінових рівнів вартости більше, ніж макроідеї: 10-річна доходність US Treasuries 6% – ключова зона для покупців облігацій; спред між Францією та Німеччиною – 150 пунктів, після досягнення ймовірність втручання зростає; global breadth rule net 88% oversold – сильний сигнал для зворотної покупки; Bull & Bear Indicator падає нижче 8 – ближче до зони пом’якшення ризику (зараз 8.1); аукціон 30-річних облігацій вже показує доходність 5,618%, що реальний інструмент для розміщення на довгих бондах.

Календар також щільний: 25 жовтня – другий тур виборів у Бразилії, 28 жовтня – FOMC, 3 листопада – проміжні вибори США, 18 листопада – Shenzhen APEC, 29 листопада – вибори в Іспанії, 9 грудня – FOMC, 14 грудня – G20 в Майамі.

Hartnett резюмує: "Більшість інвесторів чекають 6% доходності 10-річних облігацій, аби купити годувальні облігації, ми наперед розміщуємо мінімальні позиції на 'пік доходності'. Якщо Fed підвищить ставку в жовтні й стримає довгий кінець, ризикові активи можуть зітхнути з полегшенням; якщо проміжні вибори принесуть sweep Democrat, американські акції знову треба оцінювати; якщо доходності ростуть, а макродані не падають – логіка кінця бульбашки облігацій продовжить працювати у найбільш вразливих місцях.