Кредитний тиск від AI стає помітним: облігації CoreWeave стають новим барометром фондового ринку США

За останні два роки акції Nvidia були основним орієнтиром для відстеження торгівлі AI на ринку. Тепер цю роль перейняли незабезпечені облігації однієї нової хмарної компанії з рейтингом «B».

Цього тижня дохідність облігацій CoreWeave з погашенням у 2032 році тимчасово перевищила 16%, п’ятирічний спред кредитних дефолтних свопів (CDS) злетів до 1117 базових пунктів, що означає ймовірність дефолту за п’ять років близько 63%. У своєму кредитному огляді, опублікованому Goldman Sachs на вихідних, прямо зазначено: CoreWeave стала «ринковим бета-барометром», її облігації привернули значну увагу інвесторів із фондового та макро ринків, і кредитний тиск почав поширюватись на всю екосистему дата-центрів.

Одночасно, незалежний трейдер UBS Torsten Sippel дійшов такого ж висновку, заявивши, що CoreWeave стала «важливим орієнтиром для AI-торгівлі», а фокус дискусії на ринку змістився від самих потреб у обчислювальних потужностях до економічності та стійкості фінансування розширення AI-інфраструктури.

Ця кредитна турбулентність безпосередньо вплинула на фондовий ринок. Кошик акцій, що отримують вигоду від AI-технологій, від Morgan Stanley (MSXXAIB), цього тижня зафіксував найбільше однотижневе падіння з моменту створення у 2023 році — мінус 16,5%, тоді як S&P500 за той же період впав лише приблизно на 2%. Кошик нових хмарних акцій від Goldman Sachs (GSXUNEOC) впав за тиждень на 24,8%, а з червня — сумарно 44%. У Goldman Sachs терміново організували міжактивну конференцію по телефону, ведучий якої має титул «керівник торгівлі проблемною/AI-заборгованістю» — посада, якої ще рік тому не існувало.

Індекс інвестиційних кредитів цього тижня майже не змінювався: спред IG-готівки збільшився лише на 3 базисних пункти, IG100 — приблизно на 2, а IG-фонди продовжили чистий приплив на $1,06 млрд за тиждень, що з початку року вже склало $240,6 млрд — на $101 млрд більше, ніж за аналогічний період минулого року. Але індекс приховує структурний розкол.

Спред AI-пов’язаних високодохідних кредитів 13–14 жовтня зріс на 25 пунктів, тоді як непов’язані з AI — лише на 2. Довгі облігації Oracle розширили спред приблизно на 43 пунктів до +320, значно поступившись Amazon і Google, а їх CDS збільшився на 30–40 пунктів; окремі TMT-компанії за день коливалися на 20–30 пунктів. Середня ціна вибірки облігацій для фінансування дата-центрів із високою дохідністю впала з 101,5 цента у червні до 94,7 цента у жовтні. Спред CCC-рівня цього тижня перевищив 1000 пунктів, Morgan Stanley оцінює у 1045 — максимум з 2023 року, одночасно ринок бачить «очевидне переміщення з CCC та проблемних назв до BB».

Оцінкові дані Goldman Sachs показують вкрай сильну внутрішню диференціацію: спред доларових інвесткредитів знаходиться на 9-му історичному перцентилі, левереджовані кредити — на другому, а доларові CCC — аж 1062 базисних пунктів, 86-й історичний перцентиль. Кредитний відділ Goldman Sachs підсумовує: «Капітал не зник, просто став надзвичайно вибірковим».

Серцевина кредитної диференціації — у масштабній залежності AI-інфраструктури від капітальних ринків. Дослідження Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) показують, що цього року обсяг випуску інвесткредитних та високодохідних проектних облігацій у доларах вже перевищив $106 млрд, майже втричі більше за прогноз на 2025 ($37 млрд), і майже все — для будівництва дата-центрів. GIR прогнозує, що у 2027 глобальний проектний випуск досягне $300 млрд, а ще $420 млрд надійде прямо від гіперскейлерів хмарних компаній.

Morgan Stanley здійснила кількісну оцінку загального дефіциту фінансування. Згідно з їхнім звітом «Відстеження $1,6 трлн капітального потоку AI», у 2027 гіперскейлери й нові хмарні компанії витратять на капітальні витрати $1,58 трлн, з них $195 млрд — профінансовані лізингом (Morgan Stanley називає це «синтетичні капітальні витрати»), ще $1,118 трлн угод оренди вже підписано, але не активовано. Morgan Stanley очікує, що вільний грошовий потік об’єднаних гіперскейлерів і хмарних компаній у 2027 досягне найнижчої від’ємної позначки, «і якщо врахувати платежі за лізинг, дефіцит буде ще більшим».

За цими цифрами криється велика різниця у фінансових можливостях. За оцінкою Morgan Stanley, чотири гіперскейлерів з рейтингом AA можуть випустити облігації на $400 млрд під 7% річних — покриття відсотків складає 11,9 рази; Oracle і SpaceX профінансують $120 млрд під 8,5%, і покриття різко падає до 1,8 рази з 4,0. Нові хмарні компанії ще більш вразливі — Morgan Stanley підкреслює: вони «майже повністю залежать від випуску боргових цінних паперів для фінансування свого капітального зростання», CoreWeave планує витратити $47 млрд, але має величезний дефіцит фінансування.

Саме тому Alisha Pasi з Goldman Sachs визначає ключове питання: «Відрізнити, які компанії зможуть фінансувати своє зростання, а зростання яких залежить від безперервного відкриття фінансового вікна». CoreWeave — найтиповіший приклад другого типу, і саме тому вона стала барометром.

Шляхи передачі кредитного тиску вже охопили неочікувані сфери. Кредитна команда Goldman Sachs відзначає: «Фінансові та страхові CDS масово купували цього тижня, ринок хвилюється через концентрацію рисків цих гравців у сфері AI-торгівлі» — тобто цьогорічні житлові страхові компанії та інвестиційні консультанти, які значно збільшили придбання облігацій дата-центрів, пов’язаних із AI. CDS Oracle минулої суботи досяг історичного максимуму — 300 пунктів, а стратег Goldman Sachs Michael Hartnett рекомендує клієнтам на найближчі три-чотири тижні уникати ризиків і пильно стежити за цінами CDS Oracle та аналогічних індикаторів.

На рівні хедж-фондів Morgan Stanley Prime Brokerage відзначає розпродаж на три стандартних відхилення, але AI-тема ще займає близько 40% американської довго-короткої чистої експозиції, а 95% прибутку цих стратегій приносить торгівля, пов’язана з AI. UBS показує, що чиста позиція на 30-му історичному перцентилі, а загальна — вище 90-го, «продовжуваний тиск на прибутки загрожує подальшим розгруженням позицій».

Облігаційний ринок цього тижня рідко виконував роль хеджу. Хоча Core CPI зріс помісячно на 0,33% і підштовхнув дохідність десятирічних казначейських облігацій США понад 5,3%, фінальний показник знизився приблизно на 15 пунктів до 5,07% «через побоювання щодо зростання AI та падіння фондового ринку, що переважили інфляційний шок». Ймовірність жовтневого підвищення ставок впала до середини десятків процентних пунктів; економічна команда Goldman Sachs очікує паузу у жовтні і нове підвищення у грудні.

Не всі займають песимістичну позицію. Mark Wilson з Goldman Sachs вважає, що маятник ринку хитнувся надто далеко, UBS характеризує цей тиждень як «розгрузку, а не зниження ризику», подібно до попередніх сценаріїв Situational Awareness. Graham Summers з Phoenix Capital вважає: навіть якщо CoreWeave збанкрутує, це лише «нормальний етап будівельного буму» — GPU не зникнуть, а гіперскейлери «не потребують фінансування під 15% річних».

Однак Pasi з Goldman Sachs дає, ймовірно, найвагомішу оцінку тижня: «Питання не в тому, чи готові інвестори брати кредитні ризики, а які саме ризики вони готові тримати і за якою ціною». Стратег по процентних ставках Goldman Sachs David Curtin додає: нинішній тиск «не пов’язаний зі зменшенням очікуваної дохідності від вкладеного капіталу, а більше з витратами та масштабами фінансування».

Структурно Morgan Stanley прогнозує, що нові випуски у 2027 році перейдуть до коротких строків, до цінних паперів, забезпечених чипами — й такі ж структурні інструменти Goldman Sachs і JP Morgan відмовилися купувати у кейсі Volta chip loan під 11% річних, що підкреслює глибину поточного кризи.

Наступні ключові дані на ринку очікуються масово. Meta планує опублікувати звіт про доходи 21 жовтня — на тиждень раніше, UBS вважає, що це може означати випуск облігацій, щоб «випередити конкуренцію за фінансування». Microsoft оприлюднить звіт 28 жовтня, того ж дня відбудеться засідання ФРС. Стратег Goldman Sachs по ставкам зазначає: товарні CTA зараз тримають приблизно $164 млн DV01 коротких по держоблігаціям, а при сильному відскоку у наступному місяці можуть відкупити ще $65–100 млн DV01.

Hartnett дає кінцевий довгостроковий орієнтир на ціну чипів: якщо ціни на напівпровідники знову підуть вгору, це на користь AI-кредиту; якщо впадуть — означає «подальше ужесточення AI-кредиту, уповільнення капітальних витрат і номінальний ВВП у 2027 нижчий за очікування».

Коли Goldman Sachs називає нову хмарну компанію з рейтингом «сміттєвий» «ринковим бета-барометром», суть торгівлі AI переходить від історії про акції до історії про кредит. Де стрілка барометра? Док CoreWeave не закриє приблизно $35 млрд дефіциту фінансування під не-сміттєвий інтерес, кожен відскок AI у кредитному сенсі може бути лише відскок ведмежого ринку.