“Thu hẹp bảng cân đối kế toán ≠ thắt chặt tiền tệ”! Morgan Stanley giải thích chi tiết về “thu hẹp bảng cân đối kế toán không đối xứng” của Fed

Theo báo cáo mới nhất của Morgan Stanley, ngân hàng này cho rằng Fed có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán khoảng 1,5 nghìn tỷ USD trong vài năm tới. Carpenter nhấn mạnh trong báo cáo rằng, con số tưởng chừng rất lớn này thực tế sẽ gây tác động đến thị trường thấp hơn nhiều so với dự báo của thị trường — quan trọng là Fed có nhiều công cụ điều hành, vừa có thể duy trì khuôn khổ “dự trữ dư thừa”, vừa đảm bảo thanh khoản thị trường trong khi thực hiện việc thu hẹp bảng cân đối kế toán, mà không cần phải đẩy mạnh tăng lãi suất thị trường hoặc siết chặt điều kiện tài chính.

Quan điểm trên trực tiếp thách thức logic quen thuộc của thị trường. Carpenter chỉ ra rằng, thị trường có thói quen “gắn cứng” quy mô bảng cân đối kế toán với diễn biến giá tài sản, lại bỏ qua các cơ chế kế toán và chi tiết vận hành đằng sau. Ông cảnh báo rằng các cuộc thảo luận chính sách sắp tới “thay vì bàn về thị trường, chủ yếu là về kế toán”. Điều này nghĩa là khung phân tích cũ, đồng nhất việc thu hẹp bảng cân đối với thắt chặt chính sách và từ đó tự động đánh giá tiêu cực các tài sản rủi ro, có lẽ cần được xem xét lại.

Carpenter trong báo cáo đã phân tích các con đường Fed có thể sử dụng để thu hẹp bảng cân đối, trong đó phần lớn có mức độ tác động trực tiếp đến thị trường rất hạn chế.

Tài khoản của Bộ Tài chính là điểm khởi đầu trực tiếp nhất. Hiện tại, số dư tiền mặt của Bộ Tài chính tại Fed đạt khoảng 800 tỷ đến 1 nghìn tỷ USD; nếu giảm bớt tới 500 tỷ USD, thì có thể thu nhỏ ngay quy mô bảng cân đối kế toán của Fed mà không hề gây ảnh hưởng đến thị trường.

Vị thế repo ngược của các tổ chức chính thức nước ngoài cũng là nguồn có thể thu hẹp. Những năm gần đây, vị thế của nhóm này tại “repo ngược” của Fed đã tăng lên khoảng 350 tỷ USD, Fed có thể điều chỉnh các điều khoản để giảm lượng này.

Cơ chế lãi suất chia bậc trên dự trữ (IORB tiering) có thể là công cụ tác động sâu rộng nhất. Carpenter cho rằng, Fed có thể tiếp tục trả lãi suất sát mức thị trường đối với một phần dự trữ ngân hàng nắm giữ, nhưng sẽ giảm mạnh lãi suất với phần dư thừa — xuống rõ rệt dưới mức lãi suất tín phiếu Kho bạc ngắn hạn. Điều này sẽ thúc đẩy các ngân hàng chuyển đổi dự trữ dôi dư sang nắm giữ tín phiếu, cho phép vừa duy trì khuôn khổ "dự trữ dư thừa", vừa thu nhỏ quy mô dự trữ thực tế cần thiết xuống khoảng một nửa mức hiện tại.

Ngoài ra, việc điều chỉnh các quy định giám sát như tỷ lệ thanh khoản (LCR) cũng có thể khiến các ngân hàng giảm nhu cầu nắm giữ dự trữ, góp phần tạo thêm dư địa cho việc thu hẹp bảng cân đối.

Trong quá trình thu hẹp bảng cân đối, Fed sẽ bán ra lượng trái phiếu Kho bạc mà họ nắm giữ, và Bộ Tài chính sẽ phải tái cấp vốn cho thị trường. Carpenter cho rằng đây chính là “tính phi đối xứng” cốt lõi.

Khi các ngân hàng, do tác động của điều chỉnh IORB, chuyển sang nắm giữ nhiều tín phiếu ngắn hạn, Bộ Tài chính sẽ dễ dàng phát hành thêm trái phiếu ngắn hạn đáp ứng nhu cầu mới này — và điều này càng phù hợp với ưu tiên phát hành kỳ hạn ngắn của Bộ Tài chính xưa nay. Carpenter ước tính, nếu phát hành thêm khoảng 1 nghìn tỷ USD trái phiếu ngắn hạn thì tỷ trọng loại này vẫn không vượt ra khỏi vùng bình thường theo lịch sử.

Kết quả cuối cùng là:Bảng cân đối kế toán của Fed thu hẹp nhưng tổng mức độ rủi ro kỳ hạn mà thị trường phải chịu chưa chắc đã tăng rõ rệt. Điều này trái ngược hẳn với quan ngại phổ biến rằng “thu hẹp bảng cân đối sẽ gây áp lực tăng mạnh lãi suất kỳ hạn dài”.

Báo cáo nhận định, Chủ tịch Fed hiện tại là Warsh từ lâu thiên về giảm thiểu tầm ảnh hưởng của Fed trên thị trường, lập trường này đã xác lập. Dù trong các phát biểu công khai tháng 6, Warsh không đưa ra chỉ dẫn rõ ràng về lộ trình lãi suất hay bảng cân đối kế toán, nhưng Morgan Stanley vẫn cho rằng khả năng thu hẹp bảng cân đối thực sự xảy ra là khá lớn.

Carpenter cũng lưu ý các yếu tố rủi ro chính. Nếu Fed khởi động bán chủ động MBS (chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp) với quy mô lớn, tác động thị trường sẽ không thể bỏ qua. Bên cạnh đó, đích đến của bảng cân đối phần lớn còn phụ thuộc quyết định phát hành nợ của Bộ Tài chính, tức là bản thân bảng cân đối của Fed không phải là biến số duy nhất.

Carpenter nhấn mạnh, lập trường chính sách tiền tệ và quy mô bảng cân đối là hai yếu tố tương đối độc lập, nhà đầu tư không nên nhầm lẫn. Việc đơn giản lấy quy mô bảng cân đối làm chỉ báo về mức độ nới lỏng hay thắt chặt của chính sách, trên thực tế đã bỏ qua sự phức tạp trong vận hành.