Goldman Sachs lần đầu tiên xếp hạng “Trung tính” đối với Tempus AI (TEM.US): Doanh thu từ hoạt động chẩn đoán và các lĩnh vực khác sẽ mang lại lợi nhuận, nhưng hợp đồng dữ liệu đang bước vào giai đoạn “kiểm chứng”.

Theo thông tin từ Ứng dụng tài chính Zhihu, Goldman Sachs đã phát hành một báo cáo nghiên cứu, bắt đầu theo dõi Tempus AI (TEM.US) với xếp hạng “Trung tính” và mục tiêu giá 75 đô la Mỹ. So với giá cổ phiếu mới nhất là 78,03 đô la Mỹ, tiềm năng giảm giá quanh 4%. Đánh giá này không quá bi quan — động lực hoàn trả bảo hiểm cho mảng kinh doanh chẩn đoán gần đây khá cụ thể; tuy nhiên, việc gia hạn hợp đồng khách hàng lớn ở mảng dữ liệu lại là dấu hỏi lơ lửng phía trên mức định giá.

Tempus do Eric Lefkofsky – người đồng sáng lập Groupon – thành lập, niêm yết năm 2024, với câu chuyện cốt lõi là kết nối dữ liệu xét nghiệm gen ung thư với bệnh án điện tử, hình ảnh y khoa và kết quả theo dõi, để bán cho các công ty dược. Hai dòng sản phẩm chính của công ty — chẩn đoán và dữ liệu — hỗ trợ qua lại lẫn nhau: số lượng xét nghiệm càng nhiều, dữ liệu đa mô hình càng phong phú; dữ liệu càng nhiều, các hãng dược càng sẵn lòng trả phí, thuật toán cũng càng có nhiều dữ liệu đào tạo. Goldman Sachs ước tính, chẩn đoán hiện đóng góp khoảng 75% doanh thu, dữ liệu và ứng dụng khoảng 25%. Tuy nhiên, mảng dữ liệu mới là điểm neo chiến lược dài hạn của công ty.

Chẩn đoán: Cửa hoàn trả bảo hiểm đang mở ra

Động lực rõ ràng nhất trong ngắn hạn là xT. Xét nghiệm chẩn đoán đi kèm cho khối u đặc này đã được FDA phê duyệt, Tempus có thể chuyển toàn bộ danh mục DNA của các khối u đặc vào một khung hoàn trả ADLT thống nhất. Ban lãnh đạo dự kiến giá bán trung bình tăng khoảng 200 đô la Mỹ, mang lại doanh thu hàng năm khoảng 85 triệu đô la kể từ năm 2027. Điểm then chốt là “phần tăng thêm”: điều này dựa trên lượng xét nghiệm đã có, không cần đầu tư thương mại quy mô lớn, do đó lợi nhuận được cải thiện rõ rệt hơn.

Không gian tưởng tượng lớn hơn nằm ở xét nghiệm xF mẫu sinh thiết lỏng. Xét nghiệm này đã nộp hồ sơ với FDA, Goldman Sachs dự kiến sẽ được chấp thuận vào nửa cuối năm 2027. Nếu được phê duyệt và áp dụng định giá ADLT, tỷ lệ hoàn trả có thể tăng từ khoảng 3.200 đô la hiện tại lên khoảng 7.500 đô la, giá bán trung bình tăng khoảng 550 đô la. Kết hợp xT và xF, ban lãnh đạo ước tính đến năm 2028 có thể bổ sung khoảng 400 triệu đô la doanh thu mới. Với một công ty có doanh thu năm 2025 là 1,272 tỷ đô la và dự kiến năm 2026 là 1,593 tỷ đô la, con số này không hề nhỏ.

Các dự án đang được triển khai khác bao gồm: xét nghiệm MRD mở rộng quy mô, quý 2 năm 2026 xử lý khoảng 9.000 ca, tăng 38% so với quý trước, nhưng đội ngũ bán hàng hiện chỉ có khoảng 10% đến 15% đang bán MRD, sau khi mở rộng phạm vi hoàn trả bảo hiểm sẽ còn nhiều tiềm năng; xét nghiệm giải trình tự toàn bộ gen ung thư máu xH mới ra mắt gần đây; tỷ lệ đính kèm thuật toán trong các đơn hàng ung thư trong quý 2 năm 2026 đạt khoảng 45%. Ngoài ra, Tempus đã ký thỏa thuận mua lại Personalis, đối tác của Moderna (MRNA.US) và Merck (MRK.US) trong các dự án liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa. Goldman Sachs không đưa doanh thu của Personalis vào mô hình, nhưng lưu ý nếu intismeran thương mại hóa thành công, đến năm 2035 số lượng ca xét nghiệm liên quan có thể đạt khoảng 60.000.

Dữ liệu: Gia hạn hợp đồng là phép thử then chốt

Câu chuyện mảng dữ liệu bắt đầu sớm hơn và phức tạp hơn. Sản phẩm Insights của Tempus cấp phép truy cập dữ liệu lâm sàng, phân tử và hình ảnh đã được ẩn danh cho các hãng dược, chiếm hơn 80% doanh thu mảng dữ liệu. Công ty đã hợp tác với 19 trên 20 hãng dược lớn, cùng hơn 250 công ty công nghệ sinh học. Mức độ tập trung khách hàng thực sự đã giảm: tỷ lệ doanh thu từ 5 khách hàng lớn nhất giảm từ 85% năm 2020 xuống còn 59% năm 2025.

Trong 1 đến 2 năm tới, một số hợp đồng lớn sẽ đến hạng mục gia hạn. MSA với AstraZeneca (AZN.US) ký tháng 11/2021, cam kết chi tối thiểu 220 triệu đô la, điều khoản kéo dài tới 31/12/2026, sau đó AstraZeneca có thể chọn bổ sung 100 triệu đô la và gia hạn đến năm 2028. MSA với GlaxoSmithKline (GSK.US) ký ban đầu tháng 8/2022, điều chỉnh vào năm 2024, chi tối thiểu 180 triệu đô la, duy trì đến 2027, sau đó có thể bổ sung 120 triệu đô la đến 2030. Hợp đồng với Recursion (RXRX.US) ký tháng 11/2023, phí ban đầu cộng phí giấy phép hàng năm, tổng cộng 160 triệu đô la đến năm 2028, nhưng Recursion có thể thông báo chấm dứt trước 90 ngày kể từ tháng 11/2026 và trả phí chấm dứt hợp đồng.

Goldman Sachs không đánh giá thành công hay thất bại của việc gia hạn, nhưng nhấn mạnh các nhà đầu tư sẽ theo dõi sát các mốc thời gian này. Lý do rất đơn giản: nếu các hợp đồng lớn được gia hạn thuận lợi, "tính dính kết" và mức độ khác biệt của mảng dữ liệu Tempus sẽ được xác thực; nếu có vấn đề trục trặc, chỉ dẫn tăng trưởng trung hạn ở mức 25% sẽ gặp áp lực.

Lợi thế cạnh tranh: Được đi trước không có nghĩa là rào cản mãi mãi

Tempus thực sự đi đầu trong thu thập dữ liệu đa mô hình: tạo dữ liệu qua kinh doanh chẩn đoán, xây dựng kênh dữ liệu với các cơ sở y tế, sau đó hợp tác với các tổ chức ngành. Tuy nhiên, Goldman Sachs cảnh báo công ty không sở hữu dữ liệu EHR gốc. Lợi thế của Tempus một phần đến từ đầu tư sớm—việc xây dựng giao diện dữ liệu với phòng pháp chế, đội ngũ CNTT của bệnh viện đòi hỏi thời gian và tiền bạc—cùng năng lực AI/ML, làm sạch dữ liệu gốc thành các tập dữ liệu sẵn sàng huấn luyện. Vấn đề là, các công cụ AI tiến bộ quá nhanh, các đối thủ đi sau có thể rút ngắn đáng kể thời gian xây dựng đường ống tương tự.

Cạnh tranh đang đổ dồn từ nhiều phía. Các đối thủ mảng chẩn đoán bắt đầu nhấn mạnh việc thương mại hóa dữ liệu tự thân: Infinity AI của Guardant Health (GH.US), AI Foundation Models của Natera (NTRA.US), hợp tác giữa Caris (CAI.US) và Flatiron đều là ví dụ. Roche (RHHBY.US) sở hữu dữ liệu EHR về ung thư của Flatiron và xét nghiệm ung thư toàn diện của Foundation Medicine, có lợi thế tự nhiên về phối hợp. Goldman Sachs cho rằng, những đối thủ này nếu muốn sao chép tập dữ liệu đa mô hình của Tempus, nhiều khả năng phải hợp tác trực tiếp với EHR hoặc các cơ sở y tế; nhưng sau khi Tempus chứng minh được mô hình kinh doanh khả thi, những người đi theo nhanh chóng sẽ không thiếu.

Tempus hiện giao dịch ở mức khoảng 8 lần EV/Sales năm 2027, Goldman Sachs đánh giá là thấp hơn mức trung vị ngang ngành. Ngân hàng dùng khoảng 7 lần doanh thu dự phóng làm cơ sở định giá, đưa ra giá mục tiêu 75 đô la. Mô hình tài chính cho thấy, doanh thu công ty dự kiến năm 2026 là 1,593 tỷ đô la, 2027 là 1,964 tỷ đô la, 2028 là 2,373 tỷ đô la; EBITDA từ 98,2 triệu đô la năm 2026 lên 237,5 triệu đô la năm 2028; EPS đến năm 2028 mới dương, ước tính 0,16 đô la. Nhìn chung, Goldman Sachs cân nhắc giữa triển vọng tăng trưởng ngắn hạn rất rõ nét của kinh doanh chẩn đoán với sự không chắc chắn về gia hạn hợp đồng mảng dữ liệu và ứng dụng trong trung hạn, và giữ quan điểm trung lập cho đến khi có cái nhìn rõ hơn về tình hình gia hạn hợp đồng và cạnh tranh.