Khi câu chuyện AI bắt đầu lung lay, những rủi ro đã bị thị trường bỏ qua từ lâu đang âm thầm nổi lên.

Việc bán tháo mạnh trên thị trường chứng khoán đã tiết lộ rằng sự kiên nhẫn của nhà đầu tư đối với lợi nhuận từ đầu tư AI đang suy giảm, đồng thời nhiều rủi ro vốn bị che lấp bởi kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ nay đang đồng loạt xuất hiện.

Citadel Securities đã cảnh báo trong báo cáo mới nhất rằng, khi logic giao dịch AI bị lung lay, biên độ sai sót của thị trường trở nên cực kỳ hạn hẹp. Lãi suất cao hơn khiến vấn đề về lợi nhuận đầu tư vào hạ tầng AI thêm cấp bách, trong khi quy mô đầu tư liên tục mở rộng càng khiến các câu trả lời trở nên then chốt. Báo cáo chỉ ra rằng quá trình xem xét này diễn ra xuyên suốt chuỗi ngành - từ hiệu quả sản xuất của khách hàng, đến khả năng định giá của nhà phát triển mô hình, rồi tới việc đầu tư hạ tầng có đủ khả năng trang trải chi phí tài chính và khấu hao hay không.

Đồng thời, chính sách tài khóa, thuế quan, giá năng lượng tăng và căng thẳng địa chính trị đang cộng dồn áp lực, khiến Fed rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Citadel Securities cho rằng, những rủi ro này lâu nay bị che lấp bởi câu chuyện tăng trưởng mạnh của AI và kinh tế, nhưng khi niềm tin thị trường với câu chuyện này bắt đầu lung lay, áp lực từ mọi phía sẽ khó tiêu hóa hơn.

Kinh phí đầu tư hạ tầng AI khổng lồ đã chuyển từ tín hiệu tăng trưởng thuần túy thành con dao hai lưỡi.

Lấy Meta làm ví dụ. Doanh thu quý III tăng 26% so với cùng kỳ năm trước, nhưng chi tiêu vốn bao gồm cả trả gốc cho thuê tài chính lên tới 34,9 tỷ đô la, vượt qua dòng tiền kinh doanh là 32,8 tỷ đô la trong cùng kỳ, khiến dòng tiền tự do quý này âm 2,1 tỷ đô la. Dự báo cả năm cho thấy quý IV sẽ còn đầu tư tiếp từ 49 đến 59 tỷ đô la.

Citadel Securities chỉ ra rằng, lợi nhuận cuối cùng có thể chứng minh tính hợp lý của các khoản chi này, nhưng các nhà đầu tư cần thêm niềm tin để xác thực năng lực liên quan có thể hoàn thành tài trợ, xây dựng và thương mại đúng tiến độ. Đây là cái gọi là "rủi ro hai chiều của chi tiêu vốn": giảm chi, tính bền vững của chu kỳ đầu tư bị nghi ngờ; tiếp tục tăng cường đầu tư thì năng lực tài trợ, triển khai thực tế và lợi nhuận cuối cùng cũng bị chất vấn.

Ở phía nhu cầu, số liệu chi tiêu cung cấp tín hiệu phức tạp hơn. Dữ liệu từ Ramp cho thấy, dù lượng token sử dụng tiếp tục tăng, nhưng chi phí liên quan từ tháng 8 đến 9 hầu như không thay đổi, nguyên nhân chủ yếu là giá giảm và hiệu suất tăng lên. Chi tiêu sau đó đạt mức cao mới vào đầu tháng 10, tuy nhiên tốc độ tăng đã chậm lại rõ rệt.

DeepSeek tung ra DeepInfer cho thấy, cải tiến ở tầng phần mềm có thể nâng cao hiệu quả sản xuất của phần cứng hiện có, qua đó làm tăng yếu tố bất định về quy mô năng lực cần thiết cho nhu cầu AI tương lai - dù chi phí suy luận rẻ hơn thúc đẩy ứng dụng rộng rãi hơn.

Citadel Securities cho rằng, dịch vụ thông minh với chi phí thấp hơn cải thiện hiệu quả kinh tế phía khách hàng và mở rộng giới hạn ứng dụng thực tế; nhưng với nhà cung cấp, khả năng sinh lời phụ thuộc vào tốc độ giảm chi phí nhanh hơn giảm giá, cũng như sự cân bằng động giữa sử dụng bổ sung và đầu tư đi kèm cần thiết. Một công nghệ thành công có thể tạo ra giá trị kinh tế lớn, nhưng đồng thời khiến một phần nhà sản xuất chịu lợi nhuận đáng thất vọng. Logic này tiếp tục thiên về các nền tảng đa dạng hóa sở hữu dòng tiền ổn định và nhiều kênh kiếm lợi thích nghi - dù ngay cả cổ đông của nhóm này cũng cần phân biệt bản chất giữa "đầu tư cho tăng trưởng giai đoạn tiếp theo" và "thu được lợi nhuận hấp dẫn từ đó".

Ngành AI đang đối diện các vấn đề kinh tế này với sự thiện cảm chính trị khá hạn chế.

Theo khảo sát của Reuters/Ipsos trong tháng này, 69% cử tri đảng Dân chủ đăng ký ủng hộ hạn chế xây dựng trung tâm dữ liệu, tỷ lệ này ở cử tri đảng Cộng hòa cũng lên tới 43%, cho thấy sự phản đối đã vượt qua ranh giới đảng phái. Citadel Securities chỉ ra rằng, bầu cử giữa nhiệm kỳ tháng 11 có thể đem lại sự giám sát chặt chẽ hơn của Quốc hội, trong khi bầu cử cấp bang và địa phương ảnh hưởng trực tiếp tới điều kiện cấp phép dự án và phát triển. Dù không xuất hiện lệnh cấm toàn diện từ cấp liên bang, các yêu cầu tuân thủ bổ sung, hạn chế xây dựng tại địa phương và quy trình phê duyệt kéo dài cũng đủ khiến việc triển khai AI chậm hơn và tốn kém hơn. Đối với các dự án sử dụng đòn bẩy tài chính, trì hoãn đồng nghĩa với phát sinh thêm lãi trước khi doanh thu về, và có thể gặp một bức tranh cạnh tranh hoàn toàn khác khi năng lực được đưa vào vận hành.

Tin tức an ninh mạng tuần này càng khiến rủi ro chính trị tăng cao. Các nhà nghiên cứu hỗ trợ AI phát hiện lỗ hổng nghiêm trọng tồn tại hơn mười năm trong phần mềm PHP phổ biến, cùng lúc đó, Amazon được cho là đã phát hiện các nỗ lực lợi dụng lỗ hổng này và cảnh báo AI đang rút ngắn thời gian chuyển lỗ hổng thông tin thành công cụ tấn công khả dụng.

Citadel Securities bày tỏ sự lo ngại rõ ràng: Mối quan tâm hợp lý về an ninh có thể trở thành lý do thúc đẩy các biện pháp hạn chế rộng rãi, và đáp ứng chính sách có thể mang chi phí kinh tế vượt xa bản thân lỗ hổng bị nhắm tới - trong bối cảnh tốc độ ứng dụng AI mang tính then chốt cho triển vọng tăng trưởng, điều này sẽ gây thêm rủi ro cho thời gian thu hồi vốn.

Những rủi ro trên không tồn tại độc lập mà xảy ra dưới bối cảnh các chính sách đã làm chi phí tài chính và vận hành của nền kinh tế tăng đáng kể.

Citadel Securities chỉ ra rằng, các biện pháp tài khóa ngược chu kỳ thúc đẩy nhu cầu và đẩy tăng nhu cầu vay vốn, thuế quan gia tăng chi phí và bất ổn, cùng nhau khiến việc kéo lạm phát về mục tiêu khó khăn hơn. Đồng thời, lãi suất thực tăng lên phần nào phản ánh tăng trưởng mạnh và đầu tư sản xuất hiệu quả, nhưng gánh nặng tích tụ không thể xem nhẹ - khi nợ lần lượt được tái tài trợ, lãi suất cao sẽ dần truyền ra nhóm vay rộng hơn; chi phí đầu vào tăng sẽ co biên lợi nhuận hoặc đẩy sang cho người tiêu dùng; lạm phát dai dẳng khiến việc nới lỏng tiền tệ càng khó thực hiện.

Giá năng lượng là biến số khác. Dầu Brent tuần này đã vượt 117 đô la/thùng, Saudi Arabia bị tấn công và vận chuyển ở vùng Vịnh bị gián đoạn, dù xuất khẩu dầu khu vực vẫn mạnh nhưng lo ngại về nguồn cung đang trỗi dậy. Chi phí năng lượng liên tục cao sẽ erode sức mua và tăng chi phí vận hành.

Citadel Securities cho rằng, nếu đầu tư chủ đạo AI suy giảm cùng lúc với cú sốc năng lượng, Fed sẽ đối diện thế tiến thoái lưỡng nan giữa triển vọng tăng trưởng suy giảm và lạm phát cao. Ngoài ra, có báo cáo cho rằng sau bầu cử có thể xảy ra hành động quân sự với Iran, và tình thế phân cực ở Quốc hội cũng hạn chế khả năng Washington ứng phó với lộ trình tài khóa.

Báo cáo kết luận: Điều chỉnh ngắn hạn trên thị trường chứng khoán vẫn có thể thích nghi, nhưng nếu hoạt động đầu tư và tài chính co lại liên tục sẽ đe dọa đà tăng trưởng, lợi nhuận doanh nghiệp và nền tảng tài sản gia đình vốn giúp kinh tế Mỹ đứng vững trước áp lực. Dù lợi suất trái phiếu quốc gia giảm, cũng khó hỗ trợ đáng kể cho các đối tượng vay mà biên lợi tín dụng mở rộng đáng kể - lợi suất phi rủi ro có thể đi xuống, nhưng chi phí tài trợ rủi ro cũng có thể tăng lên cùng lúc. Những rủi ro này đã tích tụ từ lâu, chỉ bị che khuất bởi câu chuyện tăng trưởng mạnh và AI; khi niềm tin thị trường với câu chuyện này bắt đầu lay chuyển, trong bối cảnh kinh tế và thị trường chứng khoán sâu sắc đặt cược vào giao dịch AI, biên độ cho sai sót thực sự còn rất ít.