已被认定不是证券，六家加密机构为何仍联名上书 SEC ？

10 月 20 日，Chainlink Labs、Cardano Foundation、Hedera、Aptos Labs、Ava Labs 和 Stellar Development Foundation 联名向美国证券交易委员会（SEC）提交意见，要求将“数字商品”的定义及其非证券属性，明确写入拟议的《加密资产监管规则》正文。

值得注意的是，上述六家机构关联代币 LINK、ADA、HBAR、APT、AVAX和XLM，已被SEC今年3月发布的解释性文件列为数字商品。既然已有分类认可，六家机构为何仍联名要求修改规则？

从监管解释到正式条文，区别在哪里？

今年 3 月 17 日，美 SEC 发布加密资产监管解释，将数字商品列为五类加密资产之一，并列举了 BTC、ETH 及此次联名机构对应的六种代币。按照该文件，数字商品的价值主要来自网络运行和市场供需，而非依赖项目方的关键管理努力获取利润的预期。

8 月 18 日，美 SEC 进一步提出《加密资产监管规则》，拟为部分涉及加密资产的投资合同建立专门的发行制度，包括注册豁免等安排。该提案旨在明确，加密项目通过涉及证券法的交易安排进行融资时，应当遵守怎样的规则。但数字商品的定义及其非证券属性，仅出现在提案前言等说明性内容中，尚未明确写入正式条文。

“前言”主要解释监管机构制定规则的背景和理由，正式条文则直接规定规则的适用范围和具体要求。六家机构希望，数字商品的定义及其非证券属性，能够成为正式条文的一部分。

这一要求关系到现有分类的稳定性。美国《行政程序法》原则上要求实质性规则经过公告和公众意见程序，而解释性规则通常不适用同样的程序要求。将数字商品分类纳入正式规则，有助于提高未来调整相关规定的程序门槛，减少市场对监管立场变化的担忧。

对于开发团队、交易平台和生态服务商而言，更稳定的分类有助于减少长期经营中的合规不确定性。写入正文虽然无法排除未来修订或司法挑战，但能让现有分类获得更明确的规则依据。

代币不是证券，相关交易如何认定？

六家机构的另一项核心诉求，是要求美 SEC 明确区分代币本身与围绕代币形成的投资合同。即使数字商品曾作为投资合同的标的出售，也不应因此将代币本身认定为证券。例如，项目早期出售代币筹集开发资金，并承诺通过团队建设为购买者创造收益，这种销售安排可能构成投资合同。但在相关承诺履行或不再有效后，第三方之间的代币买卖是否仍构成投资合同，应当另行判断。

针对这一问题，六家机构建议，当发行人有关关键管理努力的承诺已不再有效时，原则上应推定第三方之间的二级市场交易不构成投资合同。这关系到代币早期融资形成的法律关系，是否会持续影响后续市场交易。此外，六家机构还提出，不能仅因项目未采用提案提供的合规保护机制，就认定其代币交易构成投资合同。是否构成投资合同，仍应根据具体交易安排判断。

质押活动同样需要明确判断标准。即使底层代币属于数字商品，服务商提供的质押安排是否涉及证券法，仍需结合其职责和收益承诺分析。六家机构因此要求美 SEC 进一步澄清相关活动的适用规则。

美 SEC 在 9 月发布的工作人员 FAQ 中，已对质押收据代币等问题作出补充解释，但这些指引并不具有法律效力。对市场而言，资产分类之后仍需解决的，是哪些交易和服务受到证券法约束，以及相关约束在什么条件下终止。

立法受阻，行政规则的重要性进一步上升

六家机构对规则稳定性的要求，也与美国加密市场结构立法进展有关。在国会尚未通过全面监管框架的情况下，美 SEC 如何制定规则，将直接影响行业近期能够获得多大程度的法律确定性。

9 月 15 日，参议院就推进《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）的程序性动议进行投票，结果为 49 票赞成、50 票反对，未达到所需的 60 票门槛，法案推进受阻。国际律师事务所 DLA Piper 分析认为，考虑到本届国会剩余时间和其他立法优先事项，该法案年内完成立法的可能性已大幅降低。如果未能在本届国会结束前通过，通常需要在 2027 年新一届国会重新提出并推进。

在立法进程受阻的背景下，《加密资产监管规则》的最终文本更加重要。对于六家机构及其生态参与者而言，在等待立法取得进展的同时，推动美 SEC 将已有分类纳入正式条文，是减少当前监管不确定性的现实选择。

六家机构的诉求，最终能落实多少？

六家机构的要求，与美 SEC 当前的监管方向并非完全对立。美 SEC 主席 Paul Atkins 在今年 3 月发布分类解释时表示，多数加密资产本身并不是证券，投资合同关系也可以终止。他同时将这份解释定位为国会推进市场结构立法期间的一项过渡安排。六家机构此次推动的，是让这一监管立场获得更稳定的规则保障。

但认可分类方向，并不意味着美 SEC 已同意将其写入正式条文。截至目前，此次联名提出的修改要求仍待回应。尤其是在国会立法受阻后，美 SEC 愿意通过自身规则明确多少边界，将成为六家机构诉求能否落实的关键。

围绕这份提案，各方对美 SEC 应如何推进这套规则仍存在分歧。Bitwise 和 Hyperliquid Policy Center 希望进一步明确代币分类、扩大合规保护范围，并厘清空投和代币回购规则。这些意见与六家机构的诉求存在共同点，都希望美 SEC 将监管转向落实为更具体、可依赖的标准。前美 SEC 执法官员 John Reed Stark 与杜克大学学者 Lee Reiners 则要求撤回提案，认为其超出美 SEC 权限，并削弱投资者保护。

将定义写入正文，能够提高分类的稳定性，但规则本身仍需建立在美 SEC 的法定权限之内。上述反对意见针对的是整套提案，并非专门针对六家机构的要求，但也说明，即便相关诉求被采纳，最终规则仍可能面临法律挑战。六家机构希望争取的长期确定性，既取决于美 SEC 如何落笔，也取决于这些条文能否在后续司法审查中成立。