伯恩斯坦逆勢唱多芯片股：市場對內存ASP漲幅放緩擔憂過度，首選希捷(STX.US)、看好閃迪(SNDK.US)等

智通財經APP獲悉，伯恩斯坦發佈最新研報，對記憶體與HDD整體維持建設性看法，認為近期的回調已經把對漲幅放緩的擔憂過度計入了。美股方面，希捷（STX.US）仍是首選，西部數據（WDC.US）與閃迪（SNDK.US）同樣為「跑贏大盤」。伯恩斯坦對三家的2027財年預測均高出市場共識約12%。

記憶體與硬碟（HDD）股自6月峰值已顯著回落，過去一個月跑輸大盤。伯恩斯坦在最新報告裡正面回應了當前最主流的空頭論點——DRAM與NAND漲價速度放緩，意味著週期已到頂或接近頂部、緊接著就是一輪大幅下行。結論是：不同意，理由有三條。

空頭論點的核心支柱是均價（ASP）環比漲幅的減速。在2026日曆年上半年DRAM與NAND出現史無前例的環比漲幅之後，三季度與四季度的價格漲幅必然顯著放緩。這讓投資者看到的盈利上修「驚喜」變少，並基於一種對歷史的錯誤解讀，判斷這是見頂或接近頂部、隨後將出現大幅衰退的信號。

伯恩斯坦逐條反駁，並給出三條理由。

理由一：雙位數環比漲幅，放在歷史上仍是極值

按任何歷史標準，15%—20%的環比漲幅都屬極端定價環境。據報告測算，NAND行業均價增速處於這一水平時，在過去15年中約處90—95分位；DRAM在四季度預測的10%—15%增速，則處76—89分位。在伯恩斯坦看來，一個高於90%歷史樣本的漲幅，傳遞的是需求強勁而非需求疲弱。

具體節奏上，TrendForce的估計與預測顯示：NAND快閃記憶體合約價一季度環比漲85%—90%、二季度漲55%—60%、三季度漲18%—23%、四季度預計漲15%—20%；常規DRAM合約價一季度漲93%—98%、二季度漲58%—63%、三季度漲13%—18%、四季度預計漲10%—15%。換句話說，減速是相對上半年那次史無前例跳升而言的，絕對定價能力依然極強。

報告也承認，漲幅放緩有一部分來自消費端的價格承受力觸及極限：手機品牌自2026年上半年起集體上調零售價以對沖高記憶體成本，部分廠商在生產計劃上更趨保守；廠商繼續向消費者轉嫁成本的餘地有限。但伯恩斯坦認為，一旦記憶體價格回到更正常水平，被壓抑的需求有望回補，AI功能加持的高端機型也會為市場高端提供堅實的需求底。

對閃迪的另一重緩衝是客戶結構：公司投向資料中心這一增長最快終端市場的位元佔比正在快速擴大，消費與邊緣端佔比已明顯下降——閃迪的資料中心位元佔總出貨比重，已從2025財年四季度的12%升至2026財年四季度的38%。

理由二：從絕對金額看，漲幅仍在歷史高位

15%—20%的環比漲幅不只是「價格環境強」，高基數下的算術還意味著它對整個記憶體行業極其賺錢。

一是絕對步長幾乎沒有放慢。NAND合約價過去一年上漲逾五倍；在這個基數上，三季度18%—23%的漲幅約合每GB增加5美分，四季度再漲15%—20%又約合5美分。按每GB美分計，四季度這一絕對增量仍處在過去15年的95分位，是2026年之前的歷史最高水平——漲幅的速率降了，但每季度的絕對價格貢獻仍在歷史峰值。

二是相對單位成本，這一步長處在95—97分位，指向可觀的盈利能力。行業口徑下，三季度與四季度預測的絕對ASP增量分別約相當於單位成本的97%與104%，均高於過去15年的95分位。由於單位成本短期內不隨價格變動，幾乎全部增量ASP都會直接落到毛利潤上。DRAM呈現同樣的動態。伯恩斯坦的措辭是：整個記憶體行業當前的經營槓桿，是十多年來未見的水平。

理由三：長期協議的價格上限，正在稀釋表觀漲幅

多數全球記憶體供應商已有相當比例的銷量被鎖定在覆蓋至2028年的長期協議（LTA）之下。閃迪2027財年過半位元、2028財年約三分之二位元，已通過帶有價格下限與上限的新商業模式（NBM）售予八家資料中心與邊緣客戶；美光有超過三分之一的收入通過供應保障協議（SCA）鎖定至2030年；鎧俠的目標是到2028年覆蓋半數銷量。

關鍵在於：市場讀作「需求走弱」的那部分，恰恰是這類合約設計的目的——把現貨價轉化為長期合約價，而不是真實的需求放緩。

伯恩斯坦用敏感度測算說明這一機制：假設市價已觸及每份合約的價格上限，在40%的LTA滲透率下，市價上漲30%只能兌現為18%的實際均價漲幅；滲透率升到50%、60%，則分別降至15%、12%。也就是說，隨著行業越來越多位元轉入協議價，即使底層需求不變，表觀價格增速也會機械地慢下來。

公司層面的表態支持這一理解：美光在2026財年三季度電話會上披露，其最大幾份協議的價格上限設在接近2026日曆年二季度市價的水平；TrendForce同樣指出，與美國雲客戶簽訂的LTA正在限制伺服器DRAM的漲價幅度。

需要說明的是，伯恩斯坦自己也對這類合約保留一分警惕：報告指出，定金或財務擔保相對合約金額仍然偏小，因此其對LTA的可執行性存疑；但同時也承認，這一代LTA的保護性確實強於以往。

對閃迪的三層含義

其中值得注意的是，上述三條行業層面的變化對閃迪尤其有利，原因是它的LTA覆蓋率高於行業平均、產品結構正向資料中心傾斜，且它是全球記憶體供應商中少見的純NAND標的。

其一，伯恩斯坦對閃迪實際均價的預測已經計入了LTA的拖累：預計2027財年一季度、二季度環比漲幅分別為9%與9.5%，兩者仍接近閃迪自身過去15年的89分位；約3美分/GB的絕對步長高於其90分位。換言之，即便扣除LTA稀釋，閃迪的實際均價漲幅在絕對美分口徑上仍在歷史高位。

其二，經營槓桿決定了漲幅會直接轉化為盈利：F1Q27與F2Q27的絕對ASP增量佔單位成本之比，處在過去15年的94與96分位。伯恩斯坦承認，隨著毛利率擴張接近天花板，閃迪的EPS環比增速會從上一季度的60%以上降至20%以下，這一增長形態的變化本身就解釋了近期的一部分估值下殺；但定價帶來的美元貢獻仍處歷史高位，從此往後，絕對漲幅比表觀百分比漲幅更重要。

其三，LTA是下行保護而非增長阻力。價格下限可以把下行錨定在當前水平附近——伯恩斯坦估算，閃迪2027至2030財年平均有53%的出貨位元處於LTA之下，隱含的下限均價為0.26美元/GB，較其最近一個季度的混合均價僅有19%的下行空間。客戶的掏錢意願也是信號：資料中心客戶針對閃迪939億美元的最低LTA收入，承諾了165億美元定金與擔保（覆蓋率17.6%）；美光方面則是320億美元對應1,000億美元（覆蓋率32%，其35%的收入由SCA覆蓋至2030年，管理層目標後續約50%）。客戶願意以接近或略低於當前價格的水平鎖定三到五年的價格下限、並為此押上高覆蓋率的現金，說明在基準情形下他們並不認為2027或2028年會出現價格斷崖。美光與其他供應商還提到，新簽協議的定價更高、期限已延伸至2031年。

估值上，伯恩斯坦認為閃迪的倍數應反映一個結構性更高的盈利底部。歷史上，記憶體股在週期頂部通常交易在個位數低端到高端的遠期倍數（反映市場假定峰值盈利不可持續）；閃迪當前按2028財年盈利計的5.2倍市盈率，正落在這條歷史週期頂部區間的下沿，說明市場在押注週期即將轉向。但報告主張這一輪應給高於該區間的倍數，理由是貼近當前價格的下限大幅削弱了「盈利底部很低」的假設，並延長了週期高點的持續性。

HDD根本不存在這個問題

在記憶體股被「漲幅放緩」困擾的同時，硬碟股沒有這個問題——事實上，HDD價格從這裡起還可能進一步加速。伯恩斯坦的判斷是：即便對前述論證仍有懷疑，HDD相對記憶體也處在上行週期的更早階段。近線HDD的每EB均價同比僅上漲13.6%（同期NAND與DRAM價格同比上漲約400%），因此它有更大的空間「更高、更久」，並且有可能在過去兩個季度的基礎上加速。