تمكنت Anthropic من تحقيق "أكبر IPO في سوق الأسهم"، لكنها قد لا تحصل على "درجة استثمارية في سوق السندات"

في نشرة الاكتتاب العام الأولي المنتظرة بشدة لشركة Anthropic، لم تذكر الشركة تقريباً أي شيء عن مسألة التصنيف الائتماني من الدرجة الاستثمارية التي تشغل بال الأوساط الخارجية، لكنها في الوقت نفسه حذرت من احتمال سعيها لجولة تمويل جديدة في وقت أبكر من المتوقع. هذا المزيج من الإشارات يدفع مشتري السندات المحتملين في السوق إلى موقف الانتظار والترقب.

تشير نشرة الاكتتاب إلى أنه حتى 30 يونيو من هذا العام، بلغت ديون Anthropic المتداولة 6.2 مليار دولار، جميعها على شكل سندات قابلة للتحويل مستحقة لأمازون. وفي الوقت نفسه، كشفت الشركة أيضاً عن خط ائتمان متجدد لمدة خمس سنوات بقيمة تبلغ 15 مليار دولار تقوده Morgan Stanley، بالإضافة إلى خيار محتمل لاقتراض 7.7 مليار دولار إضافية من خلال سندات قابلة للتحويل من Amazon وBroadcom والشركة الأم لـGoogle، Alphabet. وأكثر ما لفت أنظار السوق هو التزامات الإيجار غير المفعلة حتى نهاية يونيو، والمُرتبطة أساساً بسعة الحوسبة والبنية التحتية، والتي قفزت بسرعة هائلة من نحو 5 مليارات دولار في نهاية ديسمبر من العام الماضي إلى 321 مليار دولار حتى نهاية يونيو.

إن التوسع الحاد في حجم الديون يبرز أهمية التصنيف الائتماني من الدرجة الاستثمارية أكثر فأكثر. فعند حصول Anthropic على هذا التصنيف، ستتمكن من الدخول إلى سوق السندات ذات التصنيف العالي التي تهيمن عليها شركات التأمين وصناديق التقاعد والمؤسسات الاستثمارية الكبرى بتكلفة أقل، مما يفتح أمامها مصادر رأسمالية أعمق. ومع ذلك، لم تصدر Moody’s و S&P و Fitch حتى الآن أي تصنيف لـ Anthropic.

موقف نشرة الاكتتاب من التصنيف الائتماني من الدرجة الاستثمارية: غموض وتردد

مقارنةً بشركة SpaceX التي تُعتبر أيضاً من شركات التقنية الناشئة، فإن موقف Anthropic بشأن مسألة التصنيف الاستثماري كان أكثر تحفظاً بشكل واضح. ووفقاً لتقرير Bloomberg، أعلنت SpaceX عند استعدادها للاكتتاب العام في وقت سابق من هذا العام في نشرة الاكتتاب التزامها "بالحفاظ على التصنيف الائتماني من الدرجة الاستثمارية"، وسرعان ما حصلت على تصنيف استثماري من Moody’s و S&P و Fitch، وأكملت بعد ذلك صفقة سندات استثمارية بقيمة 25 مليار دولار في يونيو.

أما نشرة اكتتاب Anthropic فلم ترسم طريقاً واضحاً بالتصنيف الاستثماري بهذا الوضوح. هذا التباين في الموقف جعل من الصعب على مشتري السندات المحتملين تكوين توقعات واضحة، وازدادت بذلك تعقيدات تقييم الجودة الائتمانية للشركة.

على الرغم من التحفظ في الكلمات، إلا أن بعض بنود نشرة الاكتتاب ضمّنت ضمناً أن هناك طموحاً غير مباشر لدى Anthropic للحصول على تصنيف استثماري.

ذلك الخط الائتماني المتجدد بقيمة 15 مليار دولار — بقيادة Morgan Stanley واكتمل في سبتمبر وتوسّع بشكل كبير عن الخط السابق بقيمة نحو 3 مليارات دولار — يتضمّن بنداً رئيسياً: إذا حصلت Anthropic على تصنيف استثماري من مؤسستين تصنيف ائتماني رئيسيتين على الأقل، فسيتم رفع الضمانات والحقوق المرتبطة بالرهن العقاري ذات الصلة.

إضافة لذلك، فإن نسبة الفائدة على الخط الائتماني ستتغير مع التغير في التصنيف: التصنيف "A" سيضيف 75 نقطة أساس إلى سعر الفائدة المرجعي، بينما الحد الأدنى للتصنيف الاستثماري "BBB-" سيضيف 125 نقطة أساس. وهذا يعني أنه كلما ارتفع التصنيف، انخفضت تكلفة تمويل Anthropic، وهذا الحافز واضح وشفاف.

الميزانية العمومية: سيولة وفيرة، لكن التزامات هائلة

تشير التقارير إلى أن التناقض الأساسي في تقييم الوضع الائتماني لـAnthropic هو أن: مستوى الرافعة المالية الحالي لا يزال تحت السيطرة، إلا أن التزامات الشركة المستقبلية مذهلة.

صرّح Tony Trzcinka، مدير محفظة السندات الاستثمارية لدى Impax Asset Management Group:

"الوضع الحالي لشركة Anthropic هو سيولة عالية للغاية، لكن التزاماتها المستقبلية كبيرة جداً. ووفقاً لمعدل الرافعة الحالي، تدعم الميزانية العمومية تصنيفاً استثمارياً. ومع ذلك، سيعتمد التصنيف النهائي على كيفية تقييم مؤسسات التصنيف لخطط الدفع الملتزمة، وقصر التاريخ التشغيلي للشركة، وكذلك علاقات التداول الدائرية مع الشركاء."

هذا الحكم يسلط الضوء بدقة على التوتر الأساسي في قصة الائتمان لـAnthropic: ديون قائمة بمقدار 6.2 مليار دولار ليست مصدر قلق كبير حالياً، لكن التزامات إيجار غير مفعلة بقيمة 321 مليار دولار، بالإضافة إلى خيارات اقتراض إضافية محتملة بقيمة 77 مليار دولار، كلها تشكل حالات غموض رئيسية لا تستطيع مؤسسات التصنيف تجنبها.

نموذج التمويل مع Broadcom: مخاوف من رافعة مالية خارج الميزانية العمومية

وفق التقارير، لمواجهة النفقات الضخمة لسعة الحوسبة المطلوبة لنماذج الشركة سريعة التوسع، تبنت Anthropic هيكل تمويل خاص: بإعتماد Broadcom كجهة داعمة، تم إنشاء كيان مؤسسي خاص لإصدار ديون وشراء شرائح حوسبة ثم تأجيرها لـAnthropic لاستخدامها.

أول صفقة بهذا النوع أُطلق عليها اسم "Big Sky" بقيمة 35 مليار دولار، ومعظمها مدعوم من Broadcom وحصلت على تصنيف استثماري. يوم الاثنين الماضي، أعلنت Broadcom عن بدء صفقة أخرى مماثلة بقيمة 63 مليار دولار لشراء شرائح لشركة Anthropic.

هذا النموذج ينقل عبء الديون إلى خارج الميزانية العمومية إلى حد ما، لكنه ينتج أيضاً ما وصفه Tony Trzcinka بـ "علاقات التداول الدائرية" — حيث Broadcom هي المورد للشرائح وهي نفسها الجهة الداعمة ضمن هيكل التمويل، وهذا الاعتماد العالي على طرف واحد قد يكون محور تركيز مؤسسات التصنيف.

بالنسبة لمستثمري السندات، يبقى السؤال الأكثر مباشرة الآن: ما دامت Moody’s وS&P وFitch لم تصدر تصنيفها رسمياً، يظل طريق Anthropic إلى سوق السندات غير واضح المعالم.

تجربة SpaceX توفر مرجعاً، لكنها أيضاً تحمل تحذيراً—فبعد بيع سندات استثمارية بقيمة 25 مليار دولار في يونيو، تم بيع هذه السندات فوراً وتراجعت أسعارها بشكل كبير، مما هز المتعاملين في سوق السندات. وقد يجعل هذا الدرس المشترين المحتملين أكثر حذراً عند دخول Anthropic سوق السندات رسمياً.

مع قفز التزامات الإيجار غير المفعلة من 50 مليار دولار إلى 321 مليار دولار، من المرجح أن تزداد احتياجات التمويل لدى Anthropic استمراراً. مدى تمكن هذه الشركة الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي من دخول سوق السندات بهوية استثمارية سيحدد إلى حد كبير إن كانت قادرة على دعم خططها الطموحة للتوسع بتكلفة مستدامة. وإجابة هذا السؤال لا تزال غير محسومة حتى الآن.