Lombard: GPIF-Übergewichtung japanischer Staatsanleihen könnte weltweit zu Carry-Trade-Abwicklungen führen, Banco Santander: GPIF könnte US-Staatsanleihen im Wert von 62 Milliarden US-Dollar abstoßen!

Die Asset-Allokationsbewegungen des größten globalen japanischen Pensionsfonds GPIF werden zu einer neuen systemischen Risikoquelle für die globalen Anleihe- und Devisenmärkte.

Die Lombard Global Macro Research Company (TS Lombard) und die Banco Santander haben kürzlich Berichte veröffentlicht, in denen festgestellt wird: GPIF kehrt derzeit oder wird bald verstärkt zu japanischen Inlandsanleihen zurück, wobei das Ausmaß dieser Rückführung reale Auswirkungen auf die Renditen von Staatsanleihen in den USA und Europa haben könnte.

Laut Berechnungen der Banco Santander kann GPIF selbst ohne eine formelle Überprüfung der Asset-Allokation nach der aktuellen Politik bis zu 62 Milliarden US-Dollar an US-Staatsanleihen abbauen.

TS Lombard weist zudem darauf hin, dass diese strukturelle Kapitalrückführung den USD/JPY unter 150 drücken und auf einen fairen Wertbereich zwischen 130 und 140 hindeuten wird, während das Risiko eines passiven Deleveraging bei weltweiten Carry-Trades vom Markt noch nicht vollständig eingepreist ist.

Der japanische Minister für Gesundheit, Arbeit und Soziales, Kenichiro Ueno, hat bereits bestätigt, dass Beamte prüfen, ob eine Überprüfung der Asset-Allokation von GPIF notwendig ist, jedoch wurde noch keine formelle Entscheidung getroffen. Gleichzeitig ist die Allokation von GPIF in japanische Inlandsanleihen bis Ende März auf 27% gestiegen, höher als das Benchmark-Ziel von 25%, wobei unter der aktuellen Politik ein zusätzlicher Allokationsspielraum von 4% besteht.

Der Markt hat diese potenzielle Wendung noch nicht vollständig bewertet, und die spekulativen Yen-Short-Positionen bleiben hoch.

In den letzten zwei Jahren hat sich die Zinsdifferenz der 10-jährigen Staatsanleihen zwischen den USA und Japan stetig verringert, aber der USD/JPY blieb in der Nähe seines historischen Höchststandes, was zu einer ungewöhnlich langfristigen Divergenz führte.

TS Lombard meint, der Yen korreliert wieder mit der Zinsdifferenz und falls dieser Konvergenztrend anhält, bleibt der Druck auf den Wechselkurs bestehen.

Der entscheidende Faktor für die Schwäche des Yen war nie die Zinsdifferenz selbst, sondern der anhaltende große Kapitalabfluss aus Japan. Der enorme Leistungsbilanzüberschuss Japans wurde über lange Zeit durch Portfolio-Kapitalabflüsse und Carry-Trades neutralisiert.

In den vergangenen zwei Jahren haben japanische Investoren trotz steigender Renditen im Inland weiterhin ausländische Assets gekauft. Nun kehrt sich dieses Verhalten um: Kapital fließt zurück nach Japan, so dass die Rückführung selbst statt staatlicher Intervention zum strukturellen Treiber der Yen-Stärkung wird.

Die Rendite der japanischen 10-jährigen Staatsanleihe erreichte letzte Woche 3%, das erste Mal seit 1996, getragen von Inflationsdruck, Sorgen um die Staatsausgaben und Erwartungen, dass die Bank of Japan die Zinsanhebung beschleunigen könnte.

TS Lombard erwartet, dass die Bank of Japan ab Januar 2027 wieder vierteljährlich die Zinsen anhebt, mit einem Endzins von 2% im vierten Quartal 2027. Die Trendrichtung der Zinsdifferenzverengung ist festgelegt.

GPIF verwaltet derzeit Vermögenswerte von etwa 2 Billionen US-Dollar und ist der größte Pensionsfonds weltweit und einer der größten ausländischen Einzelhalter von US-Staatsanleihen – laut US-Finanzministerium hält Japan insgesamt 1,1 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen.

Schon marginale Veränderungen im GPIF-Allokationsverhalten reichen aus, um spürbare Auswirkungen auf die globalen Fixed-Income-Märkte zu haben.

Bis Ende März dieses Jahres erhöhte GPIF die Allokation in japanische Inlandsanleihen auf 27%, was über dem Benchmark von 25% liegt. Laut der aktuellen Politik darf der Fonds innerhalb von fünf Prozentpunkten um die Benchmark schwanken, also maximal 31% allokieren; derzeit besteht somit noch ein Spielraum von rund 4 Prozentpunkten.

TS Lombard zufolge hat diese Wende möglicherweise gerade erst begonnen.

Das Team unter der Leitung von Antonio Villarroya, Global Head of Fixed Income, FX & Commodities Strategy bei Banco Santander, schrieb im Kundenbericht: "Angesichts der Flexibilität des strategischen Allokationsbereichs kann GPIF in den nächsten Monaten beginnen, ausländische Anleihebestände abzubauen, ohne eine formelle Überprüfung des strategischen Asset-Portfolios abwarten zu müssen."

Das Modellszenario der Bank geht davon aus, dass GPIF die Allokation ausländischer Anleihen auf 20% des Portfolios senkt – was weiterhin im Rahmen der aktuellen Politik liegt – und errechnet daraus ein potenzielles US-Staatsanleihen-Abbauvolumen von bis zu 62 Milliarden US-Dollar, wobei das Risiko des Abverkaufs hauptsächlich bei US-Staatsanleihen liegt.

Villarroya und sein Team ergänzen, sollte die Bank of Japan durch fortlaufende Zinserhöhungen eine Yen-Stärkung bewirken, wird der oben skizzierte Abbaupfad noch wahrscheinlicher umgesetzt.

Das Funktionieren von Carry-Trades basiert auf niedriger Volatilität: Solange der Yen-Kurs stabil bleibt, können Erträge aus der Zinsspanne durch Yen-Kredite und Hochzinsanlagen kontinuierlich erwirtschaftet werden. Steigt allerdings die Yen-Volatilität, verschlechtert sich die risikoadjustierte Rendite für Yen-Shorts rasch und gehebelte Positionen werden zum Abbau gezwungen.

TS Lombard weist darauf hin, dass staatliche Interventionen lediglich als Katalysator wirken, die Volatilität jedoch der entscheidende Faktor dafür ist, ob Interventionen zu breiteren Liquidationen führen.

Das relative Preis- und Zinsmodell von TS Lombard zeigt, dass der faire Wert für USD/JPY zwischen 130 und 140 liegt, während die aktuellen Kurse um 150 keine fundamentale Unterstützung bieten und eher als Schwelle zum neuen Regime gelten.

Der Markt hat eine umfassende Neubewertung des Yen noch nicht vorgenommen – die spekulativen Positionen sind weiterhin auf Yen-Shorts ausgerichtet. Sollte USD/JPY entscheidend unter 150 fallen, könnte das Zwangscovern zum Haupttreiber der nächsten Phase werden.

TS Lombard weist darauf hin, dass die Aufwertung des Yen nicht nur den Wechselkurs betrifft, sondern das Potenzial hat, sich auf globale Assets auszuwirken.

Wenn der USD/JPY ungeordnet fällt, kann dies dazu führen, dass Cross-Asset-Carry-Positionen geballt deleveraged werden, wodurch die Yen-Rally zu einem größeren Volatilitätsereignis wird – das ähnelt den globalen Turbulenzen an den Aktienmärkten, die durch die starke Aufwertung des Yen im August 2024 ausgelöst wurde.

TS Lombard ist der Ansicht, dass nach dem jüngsten Rückgang des VIX das Longen von Aktienvolatilität ein effektives Instrument zur Absicherung gegen das oben genannte Tail-Risiko sein könnte. Sie warnen, dass, sollte GPIF als "Super-Tanker" weiter beschleunigen, die globale Volatilität nicht notwendigerweise weiterhin ruhig bleiben wird.