JPMorgan membedah Applied (APLD.US): Bisnis kekuatan AI berkembang pesat, pendanaan miliaran dolar menghadapi tantangan nyata

Aplikasi Keuangan Zhihui APP telah mengetahui bahwa operator pusat data Applied Digital (APLD.US) baru-baru ini mengumumkan hasil kuartal yang lebih baik dari perkiraan, namun respons pasar tetap datar. Perusahaan kekuatan komputasi AI yang berakar kuat di Dakota Utara, AS ini, meskipun proyek berjalan lancar secara keseluruhan, masih menghadapi tantangan penting akibat pengetatan lingkungan pendanaan untuk hampir sepuluh miliar dolar AS proyek yang sedang menunggu pembangunan. Tim riset kredit J.P. Morgan telah merilis laporan yang secara komprehensif membedah operasi perusahaan, kemajuan proyek, tekanan pendanaan, dan risiko.

Kinerja Kuartal Melampaui Ekspektasi, Bisnis Sangat Berfokus pada Kekuatan Komputasi Berkinerja Tinggi

Data menunjukkan bahwa untuk kuartal pertama tahun fiskal 2027 (hingga Agustus 2026), Applied Digital mencatat pendapatan sebesar $342 juta, jauh di atas ekspektasi pasar sebesar $124 juta; EBITDA sebesar $64 juta, melampaui ekspektasi pasar sebesar $43 juta, menunjukkan indikator keuangan inti jauh melampaui perkiraan pasar. Dalam struktur bisnis, perusahaan kini semakin berfokus pada komputasi berkinerja tinggi (HPC), dengan pendapatan dari bisnis ini kini mencakup sekitar 77% dari total pendapatan perusahaan.

Proyek yang Sedang Dibangun Berjalan Stabil, Lebih dari 600MW Kapasitas IT Dijadwalkan Beroperasi dalam 12 Bulan Mendatang

Kemajuan pembangunan proyek utama perusahaan secara keseluruhan sesuai dengan rencana: Proyek APLD telah sepenuhnya beroperasi; dua proyek utama, PFORGE dan ELNFOR, juga berjalan sesuai rencana. Menurut rencana perusahaan, dalam 12 bulan ke depan akan ada lebih dari 600 MW kekuatan IT yang mulai beroperasi, dengan Proyek PFORGE 200MW IT, Proyek ELNFOR 150MW IT, dan sisanya 250MW IT dari tiga lokasi yang pembiayaan hutangnya belum selesai.

Salah satu variabel pada Proyek ELNFOR layak untuk dipantau: Perusahaan telah menandatangani Nota Kesepahaman, yang menyatakan jika anak perusahaan CoreWeave (CRWV.US) memperoleh peringkat kredit investasi (IG), maka perjanjian sewa ELN-04 akan dialihkan ke anak perusahaan tersebut. Pengaturan ini tergantung pada CoreWeave menyediakan pembiayaan peralatan GPU untuk pusat data ELNFOR, tetapi pembiayaan tersebut belum terealisasi pada kuartal ini. Jika transaksi ini selesai dan ELNFOR dapat selesai sesuai jadwal pada paruh kedua 2027, selisih spread obligasi antara proyek APLD dan ELNFOR diharapkan dapat menurun, di mana spread saat ini adalah 64 basis poin.

Regulasi Ramah di Dakota Utara, Menjadi "Surga Aman" untuk Pembangunan Komputasi

Dibandingkan dengan Texas, Virginia, yang merupakan pusat data tradisional, markas besar Applied Digital di Dakota Utara hampir tidak menghadapi hambatan regulasi terkait pusat data saat ini.

Manajemen menyatakan bahwa negara bagian ini telah membentuk kerangka kerja persetujuan pusat data yang matang dan jelas, sehingga perusahaan dapat memprediksi proses secara transparan; selain itu, proyeknya tidak perlu mengalami antrean sambungan jaringan seperti proyek Batch Zero di Texas. Tentu saja, regulasi dapat berubah di masa depan, namun perusahaan memperkirakan Dakota Utara akan tetap sangat menarik hingga 2027-2028.

Tidak hanya itu, seiring regulasi di seluruh Amerika Serikat terhadap pembangunan pusat data menjadi semakin ketat, perusahaan yakin bahwa aset lahan yang sudah dibangun dan beroperasi malah naik nilainya, yang menguntungkan untuk perpanjangan kontrak sewa di masa depan dan juga meningkatkan nilai akhir aset yang ada.

Menambah Jaminan Listrik Lokal, Berekspansi ke Pasar Finlandia

Untuk menyesuaikan dengan permintaan listrik dari ekspansi kekuatan komputasi, Applied Digital pada bulan Oktober menandatangani Perjanjian Pembelian Listrik (PPA) jangka panjang dengan produsen listrik independen Base Electron (Applied memiliki 10% saham), yang akan membangun pembangkit listrik gas alam 1,2 GW di Dakota Utara, diharapkan mulai menyediakan listrik pada tahun 2030. Fasilitas ini bertujuan khusus untuk mendukung proyek perluasan Polaris Forge 3D. Saat ini, perusahaan memperkirakan akan memiliki kapasitas pembangkitan listrik sebesar 3,5 hingga 4 GW pada akhir 2030.

Selain memperkuat posisi domestik di AS, perusahaan telah membuat langkah pertama ke internasional: pada kuartal ini menandatangani perjanjian dengan pihak Finlandia untuk mendapatkan kapasitas listrik hingga 1 GW. Berdasarkan perjanjian ini, perusahaan berencana membangun taman AI besar dan sedang bernegosiasi dengan pelanggan besar. Pasokan listrik tahap pertama sebesar 100 MW untuk taman ini dijadwalkan beroperasi pada tahun 2028.

Kontrak Bernilai Besar Tertunda, Hampir $10 Miliar Proyek Membutuhkan Pendanaan Mendesak

Meskipun pesanan yang tersedia sangat melimpah, sejak laporan keuangan terakhir pada Juli 2026, perusahaan belum mengumumkan kontrak bisnis terbaru.

Saat ini, perusahaan telah menandatangani tiga kontrak bisnis baru lintas negara bagian dengan total nilai kontrak $20 miliar, yaitu proyek Delta Forge1 di Louisiana, Delta Forge2 di Alabama, dan Polaris Forge3 di Dakota Utara, dengan J.P. Morgan memperkirakan penyewanya adalah Meta.

Berdasarkan perkiraan rata-rata belanja modal per MW kekuatan komputasi, ketiga proyek yang belum mendapat pendanaan ini membutuhkan total biaya hampir $9,7 miliar. Dengan asumsi rasio LTC (loan-to-cost) sebesar 80%, perusahaan perlu mendapatkan sekitar $7,8 miliar pendanaan utang.

Laporan media pada bulan September menyebutkan sebuah bank sedang mengevaluasi minat investor untuk transaksi senilai $3,5 miliar, yang bertujuan mendanai pembangunan pusat data Applied Digital untuk Meta. Meski laporan itu tidak menyebutkan rincian pasti, J.P. Morgan memperkirakan Applied harus segera mulai mengumpulkan dana atas biaya proyek hampir $10 miliar ini demi memenuhi komitmennya kepada Meta.

Manajemen perusahaan dalam konferensi kinerja menyatakan bahwa ketiga proyek tersebut akan menggunakan rencana pendanaan yang sama (yakni saham preferen ditambah pembiayaan proyek berlapis utang), dan telah “secara aktif bernegosiasi dengan institusi keuangan utama”. Mereka juga mengatakan bahwa perusahaan sedang mempertimbangkan opsi lain selain obligasi hasil tinggi, seperti mengeksplorasi skema inovatif di pasar investasi seperti menggunakan jaminan penyewa.

Mengapa Lingkungan Pendanaan Menjadi Sulit?

Dari sisi eksternal, aktivitas pasar yang lesu pada bulan Agustus serta suku bunga yang tinggi telah menekan semangat penerbitan di pasar primer. Dari sisi industri, porsi sektor kekuatan komputasi tinggi dalam indeks obligasi hasil tinggi J.P. Morgan naik dari 1,07% menjadi 3,55%, sehingga eksposur investor pada sektor ini naik signifikan dan mereka menjadi lebih berhati-hati terhadap pasokan baru.

Rencana perusahaan adalah, setelah kontrak sewa efektif dan risiko konstruksi hilang, menggantikan hutang proyek hasil tinggi berbiaya tinggi yang ada dengan sekuritas berbasis aset ABS atau pembiayaan di pasar investasi. Proyek APLD telah beroperasi dan kuponnya relatif tinggi, sehingga secara teori cocok untuk refinancing. Namun, J.P. Morgan mencatat bahwa perusahaan masih memiliki banyak hutang baru yang harus ditawarkan ke pasar, sehingga refinancing bukan prioritas saat ini.

Penyesuaian Peringkat Obligasi: Obligasi Beberapa Proyek Turun ke Peringkat "Netral"

Laporan menyatakan bahwa di tengah hambatan regulasi pusat data, rantai pasok yang ketat, dan tersendatnya pembiayaan secara umum, operasi Applied Digital pada kuartal ini memang tidak mengejutkan, namun kelancaran operasi itu sendiri sudah merupakan hal positif. Perusahaan telah membuktikan mampu menyelesaikan pembangunan taman cloud besar APLD secara tepat waktu dan sesuai anggaran, yang menjadi referensi untuk pembangunan selanjutnya PFORGE dan ELNFOR.

Namun, tantangan nyata juga sangat besar: perusahaan perlu masuk pasar modal besar-besaran untuk menyediakan pendanaan seluruh proyek dalam pipeline, dan selain pendanaan ekuitas, kebutuhan pendanaan total sekitar $13 miliar. Sejak April 2026, obligasi APLD dan PFORGE telah mengungguli sektor kekuatan komputasi tinggi sekitar 200 basis poin, menjadikannya salah satu aset sukses langka tahun ini di jalur kekuatan komputasi tinggi, tetapi tekanan pasokan obligasi seluruh grup juga tidak bisa diabaikan. Berdasarkan pertimbangan di atas, J.P. Morgan menurunkan peringkat obligasi proyek-proyek tersebut dari “outperform” menjadi “neutral”; namun tetap mempertahankan peringkat “outperform” untuk induk perusahaan dan obligasi proyek ELNFOR.