"Aumento de juros hawkish"! Mudança drástica de Walsh

Em 17 de setembro, o Federal Reserve aprovou por unanimidade, com 12 votos a 0, o aumento de 25 pontos-base na reunião do FOMC, elevando a faixa-alvo da taxa de fundos federais para 3,75% - 4,00%. Foi um aumento de juros hawkish "coerente entre discurso e ação": as palavras do presidente Walsh na coletiva de imprensa corresponderam totalmente ao tom hawkish estabelecido por ele na conferência de Jackson Hole.

Segundo informações da Mesa de Operações Chase Wind, o UBS divulgou imediatamente um relatório interpretando este aumento de juros. O relatório mostra que Walsh enfatizou mais de uma vez, na coletiva de imprensa pós-reunião, que as condições financeiras atuais "não constituem restrição", sendo este aumento apenas a remoção de "parte do afrouxamento" (a dose of accommodation), com uma retórica muito mais dura do que o esperado pelo mercado.

Estabilidade de preços é a base para o crescimento econômico, acredito que hoje demos um passo importante para alcançar isso. Fizemos isso em parte ao remover esta dose de afrouxamento (a dose of accommodation).

Walsh recusou-se nitidamente a atribuir qualquer “significado operacional” à taxa neutra, mostrando que sua estrutura de política já se distancia dos ex-presidentes. O gráfico de pontos mostra que a mediana das projeções dos membros do FOMC prevê mais um aumento de juros este ano, mantendo a mediana da taxa de 4,1% até o ano de 2027.

Os economistas do UBS, Jonathan Pingle e sua equipe, avaliam que, em comparação com os últimos três – ou até mais – presidentes do Federal Reserve, a função de reação de política de Walsh mudou substancialmente: é mais sensível às condições financeiras, menos sensível ao impacto no mercado de trabalho e estabelece um patamar mais alto para políticas monetárias restritivas. Tal avaliação impacta diretamente as expectativas de mercado para os próximos quatro anos.

Três grandes variáveis deram origem à decisão “firme e unânime”

Walsh revelou, na coletiva, três novas variáveis que impactaram as decisões desde julho, detalhando a lógica deste aumento de juros.

Primeiro, o mercado de trabalho está robusto, comprovado pelo forte relatório de empregos de agosto.

Segundo, a tendência inflacionária é preocupante, e os recentes dados do CPI não trouxeram sinais positivos.

Terceiro, o cenário geopolítico e seu impacto nos preços da energia.

Palavras de Walsh: “A terceira questão que mudou em sete semanas é a geopolítica. Os pontos críticos ao redor do mundo estão por toda parte, e nosso entendimento sobre os prováveis ou improváveis desdobramentos mudou. Esses três pontos juntos apontam para a decisão firme e coesa de hoje.”

Walsh destacou ainda que, desde que assumiu, tem conversado com outros presidentes de bancos centrais pelo mundo diversas vezes — algo incomum na antiga estrutura de decisões do Federal Reserve. Analistas apontam que Walsh provavelmente dá mais foco ao diálogo entre bancos centrais globais do que os antecessores.

“Não prejudique o mercado de trabalho”, mas a lógica de Walsh é diferente

Walsh afirmou na reunião: “Não acredito que precisamos prejudicar o mercado de trabalho para atingir nossos objetivos. Não vejo os dois componentes da nossa dupla missão — estabilidade de preços e pleno emprego — como opostos no médio prazo.”

Apesar do tom brando da fala, a análise do relatório contrasta fortemente.

De acordo com o estudo, não se trata da lógica convencional de “mercado de trabalho está forte, mas inflação está alta”, mas sim do entendimento de Walsh de que taxas mais altas não prejudicarão de fato a expansão do emprego. A tolerância — ou indiferença — de Walsh ao possível impacto no mercado de trabalho é em si uma característica fundamental de sua estrutura de política.

Em outras palavras, Walsh não afirma que irá “proteger cuidadosamente o emprego”, mas sim que “o aumento dos juros não prejudicará o emprego, então não há motivo para não aumentar.”

Sensibilidade a choques de oferta: um novo sinal de política monetária

Analistas também destacam que Walsh parece mais sensível aos choques dos preços de energia do que ex-presidentes.

Isso pode resultar de sua autocrítica à atuação do Federal Reserve durante a pandemia. Historicamente, inclusive entre membros do Fed em 2007-2008, havia a opinião de que aumentos nos preços do petróleo deveriam ser “ignorados” (look through), pois o choque energético seria naturalmente dissipado. Como membro do Fed, Walsh já demonstrou simpatia pelas preocupações de Charles Plosser e Richard Fisher com os efeitos secundários dos aumentos dos preços do petróleo na inflação.

Agora, como presidente, sua postura mudou. Walsh mencionou em reunião os “efeitos secundários” (second round effects) — termo mais próximo da linguagem do Banco Central Europeu do que da estrutura tradicional do Federal Reserve sobre a transmissão da inflação dos preços da energia.

Isso indica que Walsh tende a agir proativamente diante dos choques de oferta, controlando a inflação de volta à meta, em vez de esperar que o choque desapareça para então ajustar a política.

Portanto, segundo o relatório, em comparação com ex-presidentes, a função de reação de Walsh apresenta três características marcantes:

Primeira, é mais sensível às condições financeiras. Ele acompanha o mercado mais de perto que os antecessores, mas de modo oposto — reage com indiferença a quedas do mercado, tendo ignorado diretamente em seu discurso em Jackson Hole e não demonstrado preocupação na coletiva de hoje.

Segundo, é menos sensível ao mercado de trabalho. Sua formulação da dupla missão, na prática, enfraquece a força do emprego como restrição à política monetária.

Terceira, estabeleceu um patamar mais alto para “política restritiva”. Ele se recusa a admitir que a taxa atual seja restritiva, o que significa que está disposto a levar as taxas para níveis mais altos e mantê-las assim por mais tempo.

O UBS conclui:

Em suma, em comparação com os últimos quarenta anos, podemos estar diante de uma função de reação do FOMC mais hawkish, e esta situação pode persistir nos próximos quatro anos.

Gráfico de pontos: Escrevendo baixa taxa, mas agindo por alta taxa de juros

O gráfico de pontos desta vez revela uma contradição inerente digna de atenção.

A previsão mediana mostra que o FOMC elevou o ponto de equilíbrio de longo prazo da taxa de juros (longer-run dot) de 3,1% para 3,2%. No entanto, o caminho de taxa realmente escrito pelos membros — 4,1% em 2027, 3,9% em 2028 e 3,6% em 2029 — indica que a taxa de política nominal ficará acima desse ponto de equilíbrio durante todo o período de projeção.

Ou seja, o “FOMC está, de fato, operando num patamar acima de sua taxa nominal de equilíbrio de longo prazo”, em outras palavras, os membros acreditam internamente que, nos próximos três ou quatro anos, a taxa de juros real necessária para alcançar a estabilidade de preços será mais alta.

Além disso, o próprio Walsh novamente não apresentou gráfico de pontos — apenas 17 dos 18 pontos de dados se estendem para além de 2027. Analistas sugerem que “claramente há um participante que considera as previsões para três anos quase sem valor prático”.

Nas projeções de inflação do SEP, a previsão de inflação central do PCE este ano subiu de 3,3% para 3,4%, superando ligeiramente as expectativas do UBS; contudo, o caminho projetado para os próximos três anos converge com a meta de 2%. É notável que, apesar da significativa elevação da taxa projetada, a previsão de crescimento do PIB também foi revisada para cima — de 2,2% para 2,3% em 2026 — e a projeção de taxa de desemprego caiu de 4,3% para 4,1%, devendo ficar abaixo do patamar de equilíbrio de 4,2% durante todo o período de projeção.

Projeção do UBS para o caminho das taxas de juros

De acordo com o relatório de pesquisa do UBS, sua previsão de base é:

• FOMC de outubro: pausa no aumento (coerente com o modo de espera de junho a julho de 2026, além de evitar elevação seis dias antes das eleições de meio de mandato)

• FOMC de dezembro: novo aumento de 25 pontos-base

• 2027: manutenção das taxas, com cortes a partir de junho

No entanto, o banco deixa claro que após a coletiva de hoje, o risco para esse caminho das taxas está claramente inclinado para cima.

A postura de Walsh em relação às orientações futuras também foi bastante direta na coletiva:

Minha obrigação não é fornecer orientação futura, mas meu compromisso em junho foi reiterar ao povo americano, a todos os ouvintes, que iremos garantir a estabilidade de preços… A ação de hoje começa a demonstrar que estamos levando a sério, iremos atingir a meta de estabilidade de preços e, como afirmado no comunicado, faremos isso de forma mais oportuna.