De "mais alto por mais tempo" para "normalização por mais tempo": choque nos preços do petróleo combinado com a onda de emissão de dívida por IA leva os mercados financeiros a uma nova normalidade de 5% de rendimento nos títulos do Tesouro dos EUA

O impacto dos conflitos geopolíticos no Oriente Médio sobre o transporte de energia está sendo transmitido aos custos globais de financiamento de longo prazo por meio das expectativas de inflação e do aperto da política monetária. Isso explica, em parte, por que recentemente as taxas dos títulos do Tesouro americano de 10 anos — conhecidos como "âncora global de precificação de ativos" — e de emissões ainda mais longas atingiram os níveis mais altos em quase vinte anos. Após a tomada do porto de Mocha e da ilha de Perim pelos Houthis, o grupo ampliou o controle sobre os arquipélagos de Hanish, aumentando sua influência sobre o Estreito de Bab el-Mandeb e as rotas de transporte do Mar Vermelho. Ao mesmo tempo, o oleoduto leste-oeste da Arábia Saudita, que contorna o Estreito de Ormuz, foi atacado e interrompeu operações. Segundo a Reuters em 17 de setembro, três estações de bombeamento do oleoduto foram danificadas; antes, o oleoduto transportava entre 4 e 5 milhões de barris de petróleo por dia.

No entanto, o estado mais recente do mercado de energia não é de paralisação total dos dois grandes estreitos, tampouco de alta ininterrupta nos preços internacionais do petróleo. Com a expectativa de retomada parcial das exportações sauditas, em 17 de setembro os preços do Brent e do WTI fecharam em US$ 104,82 e US$ 101,91 por barril, respectivamente, caindo pelo segundo dia consecutivo, embora ainda acima dos US$ 100 por barril. Para o mercado global de títulos, o fundamental não é apenas a oscilação diária do preço do petróleo, mas quanto tempo o custo elevado da energia vai persistir e se esse fator se propagará para os preços de transporte, produção e consumo das famílias.

O aumento das taxas de juros pelo Fed remove dúvidas sobre a determinação de combater a inflação, mas não consegue, por si só, inverter a reprecificação estrutural das dívidas de longo prazo globais. Em 16 de setembro, o Fed aumentou sua faixa-alvo para a taxa dos Fed Funds em 25 pontos-base, para 3,75%–4,00%, implementando seu primeiro aperto desde 2023; no dia anterior, a taxa do Tesouro americano de 10 anos, “a âncora global de precificação de ativos”, já havia atingido cerca de 5,04%, o maior valor desde 2007. A taxa dos títulos de 10 anos do Japão também subiu para um recorde de três décadas, em cerca de 3,04%.

A pressão na ponta longa também se reflete no título japonês de 30 anos perto da máxima histórica e nas taxas equivalentes do Reino Unido no maior nível desde 1998. Do ponto de vista da precificação, os bancos centrais podem influenciar expectativas de inflação futura e taxas de curto prazo por meio de elevação, mas as taxas longas incluem ainda o prêmio de prazo exigido pelos investidores; assim, "reaperto da política" e "taxas altas nas longas" podem coexistir — e o primeiro não implica que a segunda continuará subindo de forma desordenada.

O novo normal de juros elevados resulta, fundamentalmente, da transição do mercado global de títulos de uma situação de "poupança abundante perseguindo ativos seguros escassos" para “aumento da oferta de títulos buscando compradores mais sensíveis a preço”. O aumento fiscal e a rolagem de dívidas ampliam a emissão de títulos, enquanto a redução da carteira dos bancos centrais aumenta o volume a ser absorvido por investidores privados. Isabel Schnabel, membro do BCE, resume a mudança como uma transição do "excesso de poupança global" para o "excesso global de títulos", destacando que a maior emissão de títulos públicos reduz o prêmio de conveniência decorrente de sua raridade.

A dívida total dos Estados Unidos ultrapassou US$ 40 trilhões, e a necessidade contínua de financiamento público é pano de fundo importante dessa mudança. Compradores privados, mais atentos ao preço, demandam yields maiores como compensação para assumir dívida longa, agravado pelas transformações no sistema de pensões, que enfraquecem parte da demanda tradicional. Portanto, o “novo normal de altos yields” não quer dizer que as taxas nunca cairão, mas sim que o ambiente de liquidez frouxa e quase zero juros do pós-pandemia não serve mais de padrão automático para avaliar todos os ativos; as longas voltam a oferecer yields de entrada mais atraentes, enquanto o mercado acionário — ao contrário da época de grande injeção de liquidez dos BCs após a pandemia — dependerá mais de lucros operacionais e fluxo de caixa para sustentar valor.

O boom das emissões de dívidas para IA aumenta a competição por recursos: como os investimentos em capacidade de IA afetam a curva de yield de longo prazo

A construção da infraestrutura de IA está levando gigantes techs a migrar do perfil de investidores baseados em fluxo de caixa para relevantes demandantes de crédito nos mercados globais de dívida. Em pesquisa de 19 de agosto, a Vanguard aponta que Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle – os cinco maiores provedores de nuvem – emitiram, em média, cerca de US$ 35 bilhões em dívida ao ano entre 2020 e 2024, valor que deve saltar para US$ 93 bilhões em 2025 e chegar a aproximadamente US$ 132 bilhões até seu último dado em 2026. Em todo o ecossistema de chips, data centers e utilities, a emissão de dívidas relacionadas à IA pode alcançar entre US$ 300 bilhões e US$ 570 bilhões ao ano, segundo previsão — observando que tal faixa anual é uma estimativa, não o volume já executado.

As transações mostram também o alongamento dos prazos: a Alphabet anunciou, em agosto, emissão de US$ 25 bilhões com bonds vencendo em 2056 e 2066. Pesquisa do BCE de 31 de agosto destaca que grandes tecnológicas americanas já representam quase 10% das novas emissões de dívida corporativa não financeira em euros. Assim, o capex em IA virou não só tema de bolsa, mas fonte contínua de nova oferta a ser absorvida pelo mercado global de renda fixa.

A ligação entre emissão de dívidas para IA e os yields longos do Tesouro americano reside principalmente na competição marginal por recursos, não numa troca direta de dólares da dívida tech para Treasuries. No mecanismo de alocação de ativos, para investidores que balanceiam entre títulos públicos e corporativos de alto rating, os longos das tecnológicas oferecem spread de crédito adicional e mais opções. Quando governos e empresas ampliam simultaneamente o financiamento de longo prazo, o mercado requer ajustes de yield e spreads de crédito para atrair capital para nova oferta.

No entanto, as diferenças nos riscos de crédito, funções de colateral e usos regulatórios dos dois tipos de ativos impedem substituição plena; entrevistados por veículos de imprensa acreditam que o efeito de crowding out direto das dívidas tech sobre Treasuries é limitado, com política monetária e expectativas de inflação mantendo papel central. Há evidências internas no mercado de crédito: para algumas techs grandes, os spreads e yields dos lots recém-emitidos superam papéis antigos de mesmo emissor e risco, sinalizando exigência de prêmio adicional diante da oferta concentrada.

Portanto, o boom de funding em IA pode ser considerado um fator estrutural de elevação da necessidade de recursos de longo termo, mas não a justificativa isolada para os Treasuries romperem 5%. Oportunidades de crescimento ligadas à IA e custos de capital elevados podem conviver por muito tempo; as empresas capazes de converter capex em lucro e caixa terão mais poder para sustentar suas avaliações.

Por que os yields altos dos títulos públicos parecem ter vindo para ficar? Da ideia de “mais alto por mais tempo” para “normalizado por mais tempo”: reprecificação global da dívida longa

À medida que investidores exigem mais prêmio para manter dívidas de longuíssimo prazo, o custo dos governos continua subindo. O aumento dos yields nos Treasuries levou até o secretário do Tesouro americano, Scott Besant, a anunciar expansão de recompra desses papéis longos — mas a medida não impediu a taxa de 10 anos de superar os 5%, seu maior nível em quase duas décadas.

A fuga dos investidores dos bonds longos soberanos é provocada por múltiplos receios: déficits fiscais em expansão, inflação persistentemente elevada (agravada por guerra comercial lançada por Donald Trump e perturbações no custo de energia vindas do Oriente Médio). Ainda, as techs, ao emitirem vultosas dívidas para IA, competem pelos mesmos investidores que os governos buscam captar.

Embora o aumento em setembro pelo Fed tenha amenizado dúvidas sobre o compromisso antinflacionário do banco central, os fatores estruturais que motivam a venda de títulos não sumiram, e as taxas seguem altas. A média dos yields dos bonds nos países do G7 está no maior patamar desde 2000.

Como mostra o gráfico acima, o custo de financiamento de longo prazo aumentou significativamente — veja o yield dos bonds soberanos de 30 anos nos países desenvolvidos.

O que torna os bonds longos especiais?

Os títulos emitidos por países ricos são amplamente aceitos como os ativos financeiros mais seguros do mundo, já que esses governos têm elevada capacidade de pagar juros e principal aos investidores. Os governos normalmente travam seus custos de financiamento por longo prazo, geralmente 30 anos, e alguns países chegam a emitir títulos com vencimento de até cem anos.

Isso não garante, no entanto, que os títulos sejam isentos de risco para o investidor. Se inflação e juros de curto prazo sobem, corroem o valor real dos cupons e do pagamento final do principal.

Quanto mais longa a vida do título, maior o efeito cumulativo da inflação. Por isso, bonds longos são mais sensíveis a aumentos de juros e inflação — e, assim, estão no centro da recente onda de liquidação.

No meio de setembro, o yield dos Treasuries de 30 anos atingiu o maior patamar desde 2007, os bonds para prazo equivalente do Japão chegaram perto de recorde histórico, e no Reino Unido bateram a máxima desde 1998.

Com yields tão altos, não seria bom comprar esses bonds?

Em tese sim, mas há uma disrupção estrutural na oferta e demanda do mercado de dívida. Durante boa parte das duas últimas décadas, o excesso de poupança global — em particular de países asiáticos — buscava ativos seguros escassos, o que ajudou a manter yields baixos. Alan Greenspan, ex-chair do Fed, chegou a chamar a persistência de taxas baixas na ponta longa de um "enigma", pois mesmo elevando juros curtos, os longos não subiam.

Agora, governos de todo o mundo vêm aumentando gastos em múltiplas frentes, de renováveis à defesa. Os Estados Unidos financiam sua dívida de mais de US$ 40 trilhões recorrendo a maior endividamento para cobrir os rombos anuais; o CBO (órgão do Congresso americano) projetou, em agosto, um déficit de US$ 2,1 trilhões. Trump chegou a defender, durante as eleições de meio de mandato, um “dividendo” de US$ 5.000 a cada americano adulto, o que empurraria o déficit ainda mais.

Com mais dívida pública global disponível, a redução do apetite de investidores estrangeiros, bem como compras menores dos BCs após anos de expansão dos balanços, limitam a demanda. Isabel Schnabel, do BCE, descreveu a mudança como a transição de “excesso de poupança” para “excesso de títulos”.

Ou seja, mais compradores privados sensíveis ao preço estão em destaque, demandando prêmios maiores para deter bonds longos, e com mudanças estruturais em sistemas de pensão reduzindo a base tradicional dos grandes compradores.

Que prêmio os investidores estão exigindo desses títulos?

Segundo modelo da Bloomberg Economics, o "prêmio de termo" americano — a compensação extra para segurar dívidas longuíssimas — subiu mais de 3 pontos percentuais desde as mínimas da pandemia.

Tradicionalmente, os Treasuries oferecem “prêmio de conveniência”: pela liquidez, segurança e capacidade de servir como colateral, investidores aceitam pagar mais e, portanto, receber taxas menores. Alguns enxergam esse privilégio sendo corroído, citando o crescimento da dívida e a natureza volátil das políticas sob Trump. Outros acham esse receio exagerado e sustentam que Treasuries ainda são o ativo sem risco global.

Por que os juros longos importam tanto para economia?

Vendas desordenadas nos mercados de bonds podem complicar o financiamento público — o Reino Unido testemunhou isso em 2022, quando o governo de Liz Truss caiu. Besant afirmou, meses atrás, que “bonds já derrubaram mais governos que obuses”.

O yield dos bonds longos serve de referência para hipotecas, crédito ao consumidor e debêntures corporativas. O aumento dos yields pode ampliar a pressão financeira para famílias em cenário já afetado pela inflação, mas beneficiando poupadores.

Contudo, a transmissão para crédito ao consumo nem sempre é direta. Nos EUA, as taxas das hipotecas de 30 anos seguem de perto o yield dos Treasuries de 10 anos, não os de 30, pois donos costumam quitar ou refinanciar em prazo mais curto.

O yield do papel de 10 anos é apelidado de “âncora global de precificação”, pois serve como referência para financiamento em dólar e para o valuation de fluxos de caixa de médio/longo prazo. O mercado de Treasuries é profundo, muito negociado, e o dólar base de reservas e empréstimos internacionais, de modo que suas taxas afetam diversos outros mercados — debêntures corporativas em dólar usam como base o yield similar dos Treasuries e acrescentam spread, taxas de hipoteca sofrem influência direta dessa referência, e valuations de ações e imóveis são extremamente sensíveis à taxa de desconto futura.

No plano teórico, o yield do Treasury de 10 anos equivale à taxa livre de risco (r) no denominador de modelos clássicos, como o DCF, usados em ações. Se outros pontos do modelo (como o fluxo de caixa esperado) não mudarem — por exemplo, em temporada de balanços, com pouco gatilho positivo para o numerador — uma taxa livre de risco acima de 5%, por período prolongado, pode pressionar valuations historicamente altas em techs de IA, bonds de alto rendimento e até em ativos digitais como criptomoedas.

O que os governos podem fazer para responder a yields longos mais altos?

Muitos países estão priorizando emissões de dívida mais curtas. Embora os yields curtos estejam mais baixos, a frequência de refinanciamento é maior — podendo expor os governos a taxas mais altas no futuro.

O Banco da Inglaterra decidiu interromper vendas de bonds longos para reduzir pressão no mercado; já os EUA expandiram as recompras de Treasuries de 10 a 30 anos, buscando “resfriar” o mercado — mas o volume foi menor que o esperado, e os yields continuaram subindo, em parte pela escalada dos preços do petróleo.

No fundo, os governos precisam convencer investidores de que são capazes de controlar inflação e déficit. Isso pode envolver maior tributação ou corte de gastos — medidas pouco populares junto ao eleitorado.

Investidores deveriam se preocupar com a explosão de yields?

Em certa medida, o aumento das taxas é positivo para detentores de títulos. Com bolsas perto de recordes, yields elevados são sinal de resiliência econômica global e capacidade de tolerar custos de capital superiores.

No pós-crise financeira, yields foram próximos de zero pelo fraco crescimento econômico. A alta recente pode ser vista como um retorno à normalidade dos níveis pré-crise. O yield do Treasury de 10 anos em 4,95% está levemente acima da média das últimas quatro décadas.

“É muito popular dizer que vivemos o cenário de 'mais alto por mais tempo',” afirmaram Tom Porcelli e Michael Pugliese, economistas do Wells Fargo, em relatório de agosto. “Achamos mais preciso dizer: 'normalizado por mais tempo'.”