Сун Сюэтао: геополитика, макроэкономика и отрасль переплетаются — как оценить стоимость AI?

Коррекция среди AI-активов в этот раз стала результатом совместного влияния геополитических, макроэкономических и отраслевых факторов.

На геополитическом уровне, хотя конфликты между США и Ираном могут продолжаться циклически, рост цен на нефть, доходностей американских облигаций и коррекция фондового рынка США сужают пространство для дальнейшего давления со стороны Трампа, и сценарий TACO остается наименее рискованным и более вероятным развитием событий. На макроуровне давление на цены нефти побудит ФРС сохранять риск повышения ставки, но пока этого недостаточно, чтобы доказать недостаточность текущей ставки для сдерживания инфляции; сохранение ставки на прежнем уровне само по себе — это сигнал “ястребиного” курса. На технологическом уровне, несмотря на по-прежнему высокий доход и заказы крупнейших облачных провайдеров, рост капитальных затрат, переход свободного денежного потока в отрицательную зону и увеличение внешнего финансирования переводят AI-трейдинг из фазы “вознаграждение за инвестиции” в фазу “верификации отдачи”.

Первое: стоимость нефти, фондовый рынок США и доходности облигаций определяют границы TACO Трампа.

Ни США, ни Иран на самом деле не хотят эскалации войны, но обе стороны стремятся за столом переговоров показать, что не проиграли, поэтому конфликт будет повторяться и вряд ли завершится быстро. Однако значение пролива Хормуз для сторон различается кардинально. Для Ирана это актив, трофей и важнейший экономический рычаг в противостоянии с США; для США — это тест на долгосрочное влияние их глобальной стратегии.

Для Трампа финансовое и политическое давление, с которым он сталкивается, является более немедленным и срочным, чем интересы, связанные с контролем над Хормузом как долгосрочным активом.

Сейчас и цены на нефть, и доходности гособлигаций подошли к новой точке напряжения с момента мартовского конфликта, но на рынке наблюдается сильный эффект обучения: в первые дни обострения паники не возникло, а явное отражение военных рисков началось только после пробития нефти $100 и собственных коррекционных трудностей технологических акций.

С учетом текущего уровня напряженности ожидается, что в течение недели может быть найден новый компромисс. Это может быть как продолжение посредничества Пакистана, так и инициативы США по объявлению о приостановке авианалетов с последующими переговорами с Ираном о продлении предыдущего 60-дневного соглашения о прекращении огня.

Для Трампа отказ от иллюзий о быстрой победе, оперативные уступки, сохранение политического лица и возвращение к промежуточным выборам — наилучший вариант; падение цен на нефть и смягчение ожиданий ужесточения политики по крайней мере позволят ему остаться за столом переговоров. Если же он продолжит бороться и максимально давить, развитие событий затянется еще на 1–2 недели, но итог не изменится.

Рынок обладает сильной склонностью к следованию отработанным сценариям: в первый раз он торгуется как в условиях неизвестности, учитывая хвостовые риски; во второй раз, если угроза повторяется, рынок действует уже исходя из наличного опыта. Если на этот раз фондовый рынок США, как и в марте, резко просядет, может возникнуть новая точка входа для покупок, однако в целом влияние данного геополитического конфликта на американский фондовый рынок пока остается умеренным.

Второе: июльское заседание FOMC — сохранение ставки несет “ястребиную” окраску.

Для заседания FOMC в июле достаточно сохранить возможность повышения ставки, но в самом поднятии необходимости нет — сохранение ставки и есть “ястребиный” сигнал. Сейчас рынок все еще закладывается на повышение ставки на 25 б.п. хотя бы один раз в этом году, но если только председатель ФРС Уолш не пойдет прямо против большинства, вероятность немедленного поднятия ставки в июле почти нулевая.

Если задача ФРС — только ужесточить финансовые условия, достаточно заявления “не исключаем дальнейшего ужесточения”; если же они действительно поднимут ставку, потребуется доказать, что текущий уровень ограничений все еще недостаточен — что становится все труднее.

Колебания цен на нефть последних двух недель повлияют на риторику, возможно, приведут к большей неопределенности в заявлениях Уолша, однако самостоятельно изменить курс политики этого недостаточно. Если рост цен на нефть определяется исключительно геополитической премией, а не необратимым дефицитом предложения, это будет лишь временное возмущение, не способное устойчиво повлиять на ставки. Пока нет последовательного ускорения базовой инфляции, роста зарплат и инфляционных ожиданий, необходимости в повышении ставок нет.

Третье: конкуренция в капитальных расходах обостряется — от вознаграждения к наказанию.

Финансовый отчет Google за второй квартал остается сильным: выручка, операционная прибыль и облачный бизнес продолжают быстро расти, а невыполненные заказы свидетельствуют о достаточном спросе в будущем. Однако внимание рынка сейчас сосредоточено не на выручке и заказах, а на недостаточно понятном ориентире по капитальным расходам на следующий финансовый год и впервые отрицательном свободном денежном потоке с момента IPO.

Капитальные расходы Google в одном квартале выросли почти вдвое по сравнению с прошлым годом и составили 45 млрд долларов; чем выше капитальные вложения, тем выше чувствительность компании к ставкам и ликвидности, и тем сложнее доказать разумность инвестиций. Отрицательный свободный денежный поток Google (-5,85 млрд долл.) — не исключение: с конца прошлого года Amazon и Oracle еще раньше перешли к отрицательному свободному денежному потоку из-за крупных инвестиций в инфраструктуру.

В прошлом компании интернета были “дойными коровами”, ведь прибыль и денежные потоки в итоге возвращались акционерам, но в эпоху AI инвесторам приходится принять новую реальность: возможно, им придется заранее разделить расходы на “будущие звезды и моря”. Ни крупных обратных выкупов, поднимающих прибыль на акцию, ни стабильных дивидендов — больше нет.

В целом, текущее состояние рынка сравнимо с постоктябрьским 2023 года: идет восстановление стоимости и не-AI активов, внутри техсектора растет расслоение, инвесторы начинают вознаграждать результаты, денежные потоки и низкие капиталовложения, а наказывать за высокие инвестиции и слабую отдачу. Риски внешнего финансирования и кредитные риски возрастают, что увеличивает уязвимость технологических акций со стороны “знаменателя”.

AI-инвестиции крупных облачных провайдеров переходят от внутреннего денежного потока к привлечению внешнего финансирования. В 2026 году выпуск облигаций, связанных с AI, по меньшей мере превысит 500 млрд долларов; капитальные затраты крупнейших облачных провайдеров превысят 700 млрд долларов, общие AI-капвложения в США подойдут к 1 трлн долларов. При усилении кредитного плеча чувствительность технологических акций к процентным ставкам только растет. В последние недели риски дефолта среди высокозадолженных AI-инфраструктурных компаний уже были явно переоценены, но в целом кредитные спрэды в секторе пока низки, системного распространения риска пока нет.

Свободный денежный поток и кредитные спрэды определяют “знаменатель” оценки, но не тренд AI. Во втором полугодии прошлого года аналогичные опасения по “знаменателю” не завершили ралли, так как ускорение роста возможностей моделей и доходов перекрыли уязвимость знаменателя. То, насколько далеко зайдет ралли AI, по-прежнему решается на уровне “числителя” — выручки и бизнес-механики.

AI-нарратив вступает в фазу верификации ROI: от ARR моделей к технологическим соревнованиям США и Китая.

Обсуждения бизнес-модели и монетизации AI станут центральной темой рынка на длительный период. Окончательно задача должна решаться на фронте — доход должен генерироваться Agent и AI-приложениями во фронте. Только тогда последующие облачные капвложения, закупки GPU, рост цен на хранение данных и расширение производства оборудования могут быть оправданными. Раздел рынка наступает там, где “фронтовая” бизнес-модель срабатывает; если AI не способен зарабатывать, чем дальше по цепочке создания стоимости, тем сильнее искажение инвестиционной отдачи и тем выше ее волатильность.

С одной стороны, быстрорастущий ARR — главное основание для текущего AI-нарратива. На июль совокупный ARR ведущих американских модельных компаний составил около 115 млрд долларов; быстрое увеличение использования Codex способствует новому ускорению ARR OpenAI. Для достижения целевого роста ARR возможности моделей должны расти и дальше; пока Agent генерирует токены и выручка быстро увеличивается, прогноз по триллионным капзатратам оправдан.

С другой стороны, возможное замедление доходов обусловлено целым рядом факторов: снижение темпов технического прогресса, невыгодность моделей по соотношению цена/качество, замедление внедрения новых рабочих процессов в компаниях, а также рост амортизации по мере накопления чистых AI-капиталовложений. Модели с низкой стоимостью из Китая — еще одна важная переменная: от DeepSeek до Kimi китайские решения снижают ценовой потолок для американских моделей и выдвигают конкуренцию в плоскость ограничений по дистилляции, правилам использования компаниями и ценовой политике.

Все это, вероятно, заставит рынок и дальше награждать прибыль и денежные потоки, а не поощрять высокие капитальные издержки и низкую отдачу.

В фазе падения акцентов на нарратив (отраслевые тренды), в фазе роста — на оценку (технический анализ).

В фазе роста рынок смотрит только на тренды и становится все более оптимистичным; в падении — обращает внимание лишь на краткосрочную технику и риски, что приводит к пессимизму. Но рационально поступать наоборот: в фазе роста следить за техническими индикаторами, оценкой, перегретостью рынка и плечом; после падения — переоценивать отраслевой тренд и бизнес-модель на предмет реальной дискредитации.

В краткосрочной перспективе внимание по-прежнему уделяется блокировке Хормуза, ценам на нефть, циклу глобальной денежно-кредитной политики и снижению финансового плеча в Южной Корее — все это определяет ликвидность и “знаменатель” оценки. Но в средне- и долгосрочной перспективе важнее “числитель”: сможет ли ARR моделей продолжать быстро расти, войдут ли агентные решения в корпоративные процессы, станут ли доходы AI покрывать амортизацию и операционные расходы, и удастся ли Восточной Азии быстро решить проблему нехватки оборудования.

Если рост доходов и внедрение AI на предприятиях продолжатся, текущая коррекция может быть всего лишь пересмотром цен на капитальные расходы; если “фронтовая” бизнес-модель не сработает, капзатраты, прибыльность хардвера и оценки рынка придется скорректировать вниз.